2012年二季度(上半年)中国宏观经济报告(1)

2012年7月16日

中国经济：结构改善中的企稳回升

投资增速下滑是中国经济在近期面临的重要问题，在各种因素的贡献中：七分是政策调控，三分是外需作用。但政策调控的结果也不仅仅是经济下行的痛苦。当前经济结构正在向好过程之中，政策面临的主要风险是：要避免出台过量的刺激政策，从而使已有的结构调整半途而废。总体来看，由于宏观经济逐步趋稳，所以除非国际经济形势发生重大变化，否则仍宜坚持现有的结构调整措施。

中国经济正在实现筑底回稳：消费比看上去的要强劲；投资在下半年将企稳，并可能在明年初增速回升；外贸形势也已经出现了回稳趋势。

一、投资下滑：七分政策调控、三分外需作用

2012年1至5月，固定资产投资累计同比增速下滑至20.1%，这是自2004年1月有数据以来的最低同比增速。较之2004年以来和2010年以来同比增速的中位数，目前这一增速分别要低6.5个百分点和4.8个百分点。即使考虑了价格因素，对应的实际投资增速也处于相当低的水平。

与此同时，美日经济复苏势头疲弱，欧债危机的问题和矛盾不断升级，其他新兴经济体的增长也面临进一步放缓的风险。因此有观点认为外需的下滑，以及由此导致的连锁反应是当前投资下滑的主导原因。

但事实上目前的投资增速下滑，最主要的原因还是政策主动调控的结果，外需的作用虽然重要，但其总体影响还是弱于内部原因。对于全部投资下滑的类型，大体上可以分为以下三类：

（一）政策主动调控对投资下滑的直接贡献是52%。例如房地产、建筑业、铁路、公路基础设施建设等。其中房地产和建筑业的贡献是27%，交通运输、仓储和邮政业为25%。前者主要与房地产调控政策相关，而后者则主要与铁路等基础设施建设的迅速收缩有关。

图表1 2012年上半年投资下滑的影响因素分解：内需因素是主导

各行业对经济贡献度

（二）外需疲弱对投资下滑的直接贡献占17%。例如（1）计算机、通信电子设备，（2）纺织、服装、鞋帽、皮革，（3）橡胶和塑料等。以上三类行业在投资下滑中的贡献分别是8%、5%和4%，合计17%。需要说明的是，虽然社会消费品零售总额同比也呈现下滑态势，但实际上国内居民部门（包括城镇、农村）的人均消费依然强劲，这一点我们将在后文专门分析。正是基于这一点，我们认为，上述三类行业的投资下降的最主要压力来源于外需疲弱。

（三）政策调控和外需下滑也共同导致了投资下滑。例如机械及设备制造，非金属及金属制品（除钢铁行业以外）等。上述两个行业对投资总体下滑的贡献分别是12%、5%，合计为17%。

除了上述三种类型的投资下滑之外，公共设施管理、社会福利、社会组织，木材加工行业，住宿、餐饮，农副食品加工等行业贡献了其余14%的影响。这些投资下滑的压力来源有待区分，但可以确定的是，这些行业的投资下滑也很可能在不同程度上受到国内政策调控、外需下滑的影响。

可见，政策调控因素对当前投资下滑起到了主导作用，贡献约在70%左右；外需疲弱虽然重要，但其贡献只占30%左右。

二、投资形势展望：继续下滑的空间较为有限

由于以下三个原因，投资增速继续下滑的空间将较为有限，而且在近期出现企稳的可能性较大。

首先，基期效应是投资增速下滑缓解的技术原因。本轮投资下滑是从2011年6月开始的，2011年下半年，以铁公机为代表的基础设施投资增速出现明显的回落，是第一波投资增速下滑的重要因素；从2012年初开始，房地产行业也开始加入到投资下滑的行列中，启动了第二波投资增速下滑。因此从基期效应的技术因素来看，2012年下半年的投资增速下滑将得到一定程度的缓解。而且随着时间的推移，基期效应的作用将更为显著。

其次，已出台的政策微调措施，将对投资回稳起到支撑作用。这些措施包括：人民银行在谨慎地提供更加宽松的流动性，近期数量可观的投资项目获得了国家相关部门的批准，铁路、卫生等部门向民营资本提供了更多的投资准入机会。而且外部需求也正在逐步趋稳，这也将对相关行业的投资起到正面作用。

最后，投资增速正向拉动因素将维持稳定。目前对投资增速产生正向拉动的大部分因素（63%）是较为稳定的，例如：电力、热力、燃气及水的生产和供应（在所有拉动因素中贡献了24%），信息传输、软件和信息技术服务业（11%），金融业、租赁和商业服务（11%），教育、文化、体育和娱乐业（7%），食品制造业（4%），废弃资源综合利用业（2.4%）等等。

这些行业均不属于政策调控范围，有些是服务业受外需冲击较小，有些则是得到政策支持的。因此上述投资有望继续维持较高的增速。投资增速在下半年可能下行的行业是采矿业、化工业、钢铁行业及专用设备行业，不过这些行业在所有拉动因素中占比37%，而且有部分投资符合产业升级的调整方向，也获得了政策支持。因此，总体上投资增速的拉动因素还将持续发挥作用。

由上可见，政策调控并没有对房地产、基础设施建设产生实质性的松动，但已经开始在其他领域为资金创造了更多的投资机会，货币政策配合的结构性微调也为投资回稳创造了条件；另一方面，当前投资增速的推动因素还将持续发挥作用。因此，随着时间的推移，基期效应将起到更加明显的作用，预计投资增速将在下半年企稳，并有可能在2013年初呈现增速回升的状态。

图表2 投资增速的正向拉动因素将较为稳定：2012年1至5月

各个行业对经济增速贡献