2012年3季度全球宏观经济报告：美国经济

2012年10月21日

美国经济: 经济增长差强人意，联储再推数量宽松

美国经济保持低位温和增长，私人消费缓慢改善回升，房地产市场继续改善，在第三轮数量宽松的推动下，实体经济有望继续好转，全年可望实现1.8%~2.0%的增速。但年底财政危局给企业和金融市场产生巨大不确定性，而QE3能否实现显著改善就业的目标尚存在疑问。

一、经济与金融市场态势

美国经济继续保持低位、缓慢增长。2012年1~2季度美国GDP增长率分别为2.0%和1.7%，3季度预计为1.9%，全年可望实现1.8%~2.0%的增速。2012年各季度增长相对平稳，这与去年各季度之间的剧烈波动形成鲜明对比，说明美国经济没有出现剧烈冲击，经济基本面在低位缓慢改善。未来10年美国经济的长期潜在增长率为2.5%左右，目前仍然存在负向产出缺口。

图表 1 2012年上半年美国GDP增长率有所回落

美国GDP增长率

注：2012年3~4季度为预测值；单位%

数据来源：美国经济分析局，世界经济预测与政策模拟实验室

消费代替固定资产投资成为主要增长来源。从历史经验看，私人消费一直是美国经济增长的主体，但是在2011年2~4季度固定资产投资一度贡献GDP增长率的56%~91%，说明2011年的经济增长模式有其特殊性。2012年1~2季度私人消费贡献占GDP增长率的86%和71%，消费再次成为增长主体。一般而言，消费的波动性小于固定资产投资，因此以消费为主导的2012年GDP波动比2011年缓和。

2季度消费略有回落，但下半年有明显回升迹象。美国私人消费增长率从1季度的2.4%下降到2季度的1.7%，其中耐用消费品成为带动消费下降的主要因素。但美国私人消费出现结构性变化，服务消费增长逐渐回升，在2季度创造了金融危机结束以来的最高增速，这是一个积极态势；此外，7~8月份的零售数据持续改善，8月份个人消费信贷增长迅速，说明消费存在温和回升的潜力。

收入继续缓慢提升。进入2012年以来，可支配收入增长率开始回升。随着劳动力市场的缓慢回升，雇员报酬逐步增加；再加上金融市场和房地产市场的恢复，财产性收入也逐渐改善。此外，2012年大宗商品价格有所下降，真实收入的增速有所提升，这是短期支撑消费增长的基本力量。

图表 2 可支配收入同比增长率回升

美国可支配收入同比增长率

注：单位%

数据来源：美国经济分析局，世界经济预测与政策模拟实验室

房地产显著反弹。2011年下半年以来，房地产成为美国宏观经济的重要亮点，住宅投资快速增长，新开工房屋数量显著反弹，其同比增速甚至超过25%，这种反弹部分归因于对金融危机期间超跌的矫正。此外，缓慢回升的家庭收入、宽松的货币政策环境也为房地产市场复苏创造了条件。尤其是联储的QE3主要是购买抵押贷款支持证券（MBS），对房地产市场有定向推动作用。

房地产市场的昔日繁荣难以再现。7~8月份美国新开工数量为75万套左右，约为战后平均水平（150万套/年）的一半。即使按照2012年上半年的高增长速度，新开工房屋数量达到战后平均水平仍然需要3年多的时间，达到金融危机前的峰值则需要5年。

各界普遍认为美国房地产市场已经走出谷底、进入上升通道，但美国刚刚经历了一次房地产泡沫和金融危机带来的巨大创伤，新一轮繁荣不能简单依靠对房地产的过度刺激，政策制定者对此应有清醒的认识；从中长期来看，金融危机前后美国的人口结构发生显著变化，老龄化日益加剧，房地产能否恢复到历史平均水平尚存在很大疑问。

图表 3 房屋开工数量强劲反弹

美国房屋开工数量

注：左轴单位为千套，右轴单位为%

数据来源：美联储圣路易斯分行，世界经济预测与政策模拟实验室

政策变动以及市场不确定性导致企业投资下降。2008年金融危机爆发之后，相关经济刺激法案允许企业将其投资支出在当年提取50%的折旧，以刺激投资。2010年底又延长该法案，并且宣布在2011年底之前允许企业当年提取100%的折旧，这项临时性措施在短期内极大的刺激了企业投资，使2011年2~3季度的企业投资增速一度达到15%~19%。但2012年当年折旧率恢复到50%，1~2季度企业投资应声而落到7.5%~4.2%，因此政策因素对企业投资的影响非常明显。

此外，2012年下半年欧债危机不断恶化，全球经济形势出现下降，年底“财政危局”以及总统大选带来大不确定性，企业投资面临观望情绪，企业投资可能有所波动，但短期将难有根本性起色。

图表 4 美国企业投资在2012年有所下降

美国企业投资增长率

注：环比增长率折年率，单位为%

数据来源：美联储圣路易斯分行，世界经济预测与政策模拟实验室

政府开支仍然处于收缩状态。随着美国联邦政府债务不断创历史新高，财政整顿压力加大，削减赤字已经成为各个党派的共识，区别仅仅在于削减赤字的节奏和力度。2012年第1~2季度政府开支对GDP增长贡献分别为-0.6和-0.2个百分点。随着地方财政状况的缓慢改善，地方政府开支的下降速度会有所减缓，但仍将继续保持负向贡献。在经济复苏仍不稳固的时期，财政整顿压力却继续拖累经济复苏，财政政策无所作为。

就业市场徘徊中缓慢改进。2012年4~9月，美国每月非农部门新增就业平均值为11万人，大大低于之前半年平均20万人左右的增幅，就业市场的改善不尽人意。其中，8~9月份制造业就业连续2个月出现萎缩，这是2010年来的第一次。进入2012年以来，失业率始终在8.1%~8.3%之间徘徊，到2012年9月失业率终于下降到7.8%，该数据给低迷的就业市场带来了一丝曙光。

图表 5 美国就业市场再次出现低迷状态

美国新增就业人数及失业率

注：就业人数单位为万人，失业率单位为%

数据来源：美联储圣路易斯分行，世界经济预测与政策模拟实验室

制造业生产出现阶段性收缩。2012年6~8月，美国制造业采购经理指数（PMI）在49.6~49.8之间徘徊，连续3个月处于阶段性缓慢收缩状态，到9月终于超过50的荣枯线达到51.5；而同期非制造业综合指数尽管有所回落，但仍然呈扩张状态。2012年8月，美国工业生产指数出现环比1.2%的下降，这是2009年以来最大的环比跌幅，因此当前美国制造业的波动更值得关注。

短期的月度波动难以给出合理解释，但近期的数据波动态势至少说明企业一度缺乏市场信心，但9月份的数据也印证了本文的判断，即下半年会比上半年略有好转。

整体来看，与美国家庭部门相关的消费、房地产市场在缓慢改善，但增速不尽人意；受政策变动和信心波动等影响，企业部门投资以及工业生产出现下降；而政府部门仍然面临财政整顿压力。因此，在短期内，家庭部门是支撑宏观经济运转的主要正面力量。

图表 6 制造业出现阶段性收缩

美国制造业PMI及非制造业综合指数

数据来源：美联储圣路易斯分行，世界经济预测与政策模拟实验室

二、主要挑战与政策

年底“财政危局”产生巨大不确定性。2012年底~2013年初，美国的诸多财政政策将面临关键性交接，布什时期制定的、延续到2012年底的减税措施即将结束，这意味着美国家庭将面临增税可能；自动削减开支计划可能会导致联邦政府开支每年减少1000亿美元；此外，2012年底美国还将面临新的国债上限。政策如何调整将取决于国会和政府之间以及各派政治力量之间的讨价还价，如此集中的政策交接无疑会引发金融市场的担忧。

目前国会已经达成协议，为联邦政府提供截止到2012年3月的资金，从而为解决“财政危局”提供了一定的时间缓冲。

美国总统大选带来政策变数。2012年总统大选已经拉开帷幕，罗姆尼和奥巴马在房产税、跨国公司税以及（富人）工资税等方面的政策立场有很大差别，对医疗保障体系改革也有很大分歧。目前两位候选人的支持率较为接近，而大选结果会给企业带来很大的税收政策变数，这无疑会进一步增强企业的观望情绪。

此外，欧洲主权债务危机、外部市场环境的恶化仍然会增大美国经济的下行压力。

第3轮数量宽松能否实现预期效果尚存在疑问。面对下滑的经济形势、尤其是疲软的就业，美国财政政策陷入泥潭难有作为，货币政策成为唯一依靠。9月12~13日的议息会不仅宣布延长扭曲操作，将零利率延长到2015年中期，而且果断推出了第3轮数量宽松政策（QE3），即每月购买400亿美元的抵押贷款支持债券（MBS），试图压低长期利率，刺激抵押贷款市场。此外，联储还宣布除非就业市场有实质性改善，联储将延续数量宽松政策，这种表态是之前没有过的。

QE3受到了股票市场的欢迎，抵押贷款利率也有所下降；它也会降低美元的汇率，促进出口；通过降低抵押贷款利率，也将为房地产市场产生推力。但信贷能否真正加速扩张尚存在疑问（尽管基础货币会上升），因为信贷还取决于利率之外的很多其他因素，如借贷者的收入与资信状况、银行的放贷意愿等等。QE3与就业之间的关系也非常模糊，即使QE3能够促进房地产业、建筑业、金融保险业就业，但将难以改变制造业就业的疲软态势，难以遏制政府部门的裁员动作。

三、美国经济走势对中国的影响

中国对美国贸易顺差继续缓慢扩张。2012年1~7月中国对美国贸易顺差同比增长8.7%，增速已经有所下降（如2006、2010年同比增速分别为15.4%和20.4%），但中国仍然是美国最大的贸易逆差国。尽管美国对华出口保持了强劲增速，但是这种贸易不平衡的格局并没有根本改变。随着美国总统大选的临近，为迎合选民的心理，政客们会继续利用贸易逆差来攻击中国的贸易政策，制造更多的贸易摩擦。

美国对华直接投资保持低位，中国对美直接投资不断创历史新高。2012年1~7月，美国对华直接投资设立企业数同比下降4.9%，直接投资金额同比仅增长1.0%，美国对华直接投资仍然在低位运行。但另一方面，中国已经成为对美直接投资增速最快的国家，2012年1~8月累计完成对美直接投资80亿美元（其中大连万达斥资26亿美元收购美国AMC影院集团是最大的一笔交易）。在某些敏感性领域，如能源、通讯等等，中资企业仍然面临诸多限制；但是在传统行业之中，中资企业的进入有利于创造就业岗位，受到了当地政府的欢迎。

年底财政危局产生的不确定性会波及中国。年底国会和白宫将就税收政策、调整展开激烈争夺，很可能会对股票市场造成一定冲击，中国股市将难以幸免。如果围绕国债上限的拉锯战久拖不决，美国国债评级可能出现下降，这将会严重影响中国外汇储备资产的价值。

QE3对中国的影响整体弊大于利。美联储推出数量宽松，将会刺激国际短期资本流入中国，从而刺激中国资产价格的上升；将会通过对美国的正面影响对中国产生正面的需求外溢效应，能够部分缓解中国经济增长下滑的态势，这是QE3对中国的有利影响。但是数量宽松也会增大人民币升值压力，推高国际大宗商品价格，而且还会使得中国的外汇储备资产价值缩水，从这个角度看，QE3对中国也将产生更显著的负面效应。

四、美国经济走势展望

美国经济下半年有望略有改善，全年预计可实现1.8%~2.0%左右的增速。美国私人消费以及就业市场有望继续缓慢改善，房地产市场将继续复苏，再加上美联储第3轮数量宽松政策的刺激，下半年美国经济增速有望比上半年略有提升。此外，1~2季度库存投资均为负值，下半年增加库存的概率较大，可能会对短期波动产生正向贡献。综合来看，美国2012年可望保持1.8%~2.0%左右的增速。

美国经济前景好于欧洲和日本，但目前仍缺乏明确的产业概念。相比于欧洲、日本等发达国家，美国科技创新能力较强，劳动力市场更有弹性，财政负担相对较轻，经济增长前景好于欧洲和日本。

但上世纪末高科技泡沫破灭以来，美国经济缺乏明确的产业概念，新世纪初主要依靠房地产泡沫和金融创新维持繁荣，金融危机之后难以回到之前的模式，目前美联储第3轮数量宽松将刺激房地产复苏，但美国各界清醒地意识到，不能再依靠新一轮的房地产泡沫挽救美国经济。页岩气革命和再工业化战略对某些产业有积极意义，但难以全面引领新一轮产业革命。美国企业需要继续探索新的产业革命方向。