2012年3季度全球宏观经济报告：中国经济(完)

2012年10月21日

二、微观企业层面出现骤冷信号

与宏观温和放缓相悖，微观企业利润下滑、亏损程度接近2008年。今年上半年，工业企业利润总额同比增速只有－2.7%，较去年同期28.3%的增速下降了31个百分点！而今年上半年的GDP同比增速，较2011年同期下滑仅1.8个百分点。从企业的亏损面来看，2012年7月，32.7万家工业企业的亏损比例上升了3.53个百分点。这一上升势头，是1999年有数据以来最严重的。从亏损企业的累计亏损金额来看，2012年1至7月，亏损总金额同比增长64.3%，达到4200亿的历史次高点，仅次于2008年末5296亿的总亏损额。从最近几个月的情况来看，工业企业利润下滑、亏损扩大的态势仍在持续。

在整个经济周期过程中，企业利润的下滑通常是较为领先的指标。从利润下降开始，企业的资金链将发生困难，并通过信用体系影响到其他企业，甚至金融机构。同时，资金链的困难，还可能影响到企业的投资、生产以及库存决策，并最终对就业、消费产生影响。从当前情况来看，工业企业亏损面扩大的速度甚至略高于2008年末的困难时期。同时，工业企业流动资产的周转率也表现出了明显的下滑。其中，2012年7月企业流动资产周转率同比下降7.5个百分点，与2008年末的情况相似，而且与去年同期增速的落差也达到25个百分点。从最新变化来看，工业企业亏损面的扩大、以及流动资产周转率下降有所趋缓，但仍未见根本改善，同时“新三角债”的阴影也仍然笼罩着实体经济。

图表 5 工业企业亏损面扩大，流动资产周转率下降

中国工业企业流动资产周转率及亏损面同比变化

数据来源：世界经济预测与政策模拟实验室

三、宏观温和放缓与微观骤冷：基于财务杠杆的解释

当前宏观经济和微观经济的矛盾体现在以下两个方面：首先，经济同比增速下降1.8个百分点，宏观经济总体温和放缓；但另一方面企业经济效益大幅滑坡，资金链出现严重困难。其次，宏观经济的环比增速从2季度开始已经出现回升，3季度的预估值表明环比回升态势还将巩固，但与此同时，企业经济效益方面仍面临很大的压力。

图表 6 理解宏观温和放缓与微观骤冷的逻辑

理解宏观温和放缓与微观骤冷的逻辑

如果仅从实体经济本身来寻找答案，则上述矛盾是令人困惑的。因此我们需要将视野转向金融领域，尤其是微观企业财务杠杆率的提高。其逻辑路线是：

（1）第一次负面冲击。2008年次贷危机全面爆发的冲击，通过出口贸易对我国产生影响，企业盈利恶化、投资下滑。

（2）信贷扩张、企业杠杆率提高。作为刺激政策的重要内容，2009年至2010年出现了信贷规模的迅猛扩张。在此背景下，企业财务杠杆率，即资产负债率有所提高，但盈利情况开始好转，投资加速上升；与此同时，由于扩张货币政策背景下，出现了实际负利率、资产价格上升，以及伴随的估值效应，进一步推升了企业财务杠杆率的上升。如此，企业的财务杠杆率走到了高位。

（3）第二次负面冲击。2011年下半年开始，政策对基建投资、房地产行业的调控力度加大，随后外部需求也开始表现疲弱。

（4）面对第二次冲击，高杠杆率的企业反应更为敏感。也就是说，相同的负向冲击将对企业效益产生更严重的影响。高杠杆率加大了企业经营效益的顺周期波动幅度。此外，由于各企业之间通过信用体系相互联系，一旦高杠杆率企业出现问题，其风险就会进一步扩散，从而导致其他企业的经营也出现不同程度的困难。

由于两次负面冲击已是市场共识，因此这里需要着重验证另外两个事实：其一，2009年信贷扩张之后，企业杠杆率有显著上升。其二，杠杆率的上升使企业对于负向冲击更为敏感。

图表 7 2009年以来企业资产负债率有显著上升

2009年以来中国企业资产负债率

数据来源：世界经济预测与政策模拟实验室

四、企业杠杆率显著上升，面对负面冲击更为敏感

2000年至2008年，工业企业的资产负债率处于波动状态，但没有明显的变化趋势。自2009年大规模的信贷扩张之后，工业企业的资产负债率开始不断上升。人民银行对5000家工业企业的调查数据显示，2008年末至今，整体资产负债率上升了约两个百分点。

企业整体资产负责率上升幅度虽然有限，但是反映在某些行业，则情况是较为突出的。下面以三个重点行业的上市企业为例进行分析：交通运输仓储业，金属与非金属制造业，以及房地产业。

其中，交通运输仓储行业的资产负债率，2012年中报较2008年年报水平提高了13.96个百分点，达到52.8%。我们根据13年来上市公司的财务状况设定基准情况，模拟结果显示：该行业资产负债率上升了13.96个百分点之后，与初始状态相比，同样负面冲击对利润的影响将额外地被放大19.5%。

类似地，在金属与非金属制造行业，企业平均的资产负债率上升了4.92个百分点，达到63.5%。在此背景下，与初始状态相比，负面冲击对利润的影响将额外被放大7.9%。对于房地产行业而言，由于企业平均资产负债率提高了4.05个百分点，达到67.3%，负面冲击的影响将被放大6.6%。

需要说明的是，由于以下原因，负面冲击对企业利润的影响还会更大。首先，非上市公司受负面冲击的程度大于以上分析的上市公司。2000多家上市企业的数据显示，其财务杠杆低于人民银行调查的5000家企业。这表明上市公司的经营相对更为稳健，而非上市公司的杠杆率通常更高。在较高资产负债率的初始水平上，负债率同样提高1个百分点，负面冲击将会被放大更多。

其次，目前不动产、股票等资产价格的走弱，使得企业的资产估值有不同程度缩水，这可能使得企业的资产负债率进一步上升，从而也对企业的利润产生影响，并且增大企业去杠杆化的难度。最后，这里提及的“负面冲击”是指：息税前利润率下降10%。但对于很多行业或者企业来说，他们面临的困难比这个基准情形要严重的多。

整体上看，中国非金融企业的负债率也很高。根据李扬（2012）等的测算，目前中国企业负债占GDP的比例高达107%，甚至高于日本、英国，略低于西班牙。而OECD国家的经验显示，这一比例在90%就已经很危险。由此可见，当前中国微观经济层面，企业虽然面临着政策调控、外部需求下滑等不利因素，但是由于财务杠杆过高，这些不利因素被大大强化，企业经济效益的顺周期反应被显著放大。最终的表现就是宏观经济的温和减速，以及微观企业盈利能力的骤然下降。

图表 8 资产负债率的提高使利润对负面冲击更为敏感：三个重要行业

中国企业资产负债率

五、前景展望及政策建议

目前，宏观经济增速在环比上已出现企稳回升迹象。通胀率方面，预计3季度通胀率触及周期性低点2.1%，4季度则将回升到接近3%的水平。关于经济增长，我们预计2012年3季度GDP同比增速为7.6%，环比增速在2%左右；4季度GDP同比增速为8.0%。但是，如果企业的盈利能力恶化及其滞后影响逐步显现，则这种宏观经济企稳的微观基础仍将是脆弱的。因此，政策应重点关注企业财务的去杠杆化，并将这方面的政策与其他结构调整措施结合起来。具体来说：

首先，应避免进一步使用信贷扩张的刺激政策。虽然2009年的信贷扩张成功的使得中国经济避免了一次深度衰退，但同时也使很多企业的资产负债率上升到高位。正如本报告所分析的，目前中国企业对负面冲击过于敏感，在很大程度上是由于过高的资产负债率，而这正是上一轮信贷扩张的一个后遗症。针对目前的情况，如果进一步使用信贷扩张的刺激政策，则短期内企业的经营情况确实将获得改善；但从长远来看，由于财务杠杆的进一步提高，企业在面临外部冲击时将更为脆弱。在此基础上的宏观经济，也将更为脆弱和缺乏内在稳定性。因此，依赖于信贷扩张的刺激政策只能解企业一时之困，但无助于问题的根本解决，反而会在长期带来更大的问题。

其次，确实需要采取政策，帮助企业加速实现去杠杆化的过程。如果任由企业依靠自己的力量来进行去杠杆化操作，则过程将是痛苦而相对漫长的。下面是可供参考的基准情形：2000年以来，上市公司的资产利润率（ROA）是5.34%。在进行利润分配时，除去分配股利，一般设定10%的比例提取法定公积金，用于弥补以往年度亏损，或用于转增资本金。假定存量负债不用偿还，而且提取法定公积金全部用于增资，资产利润率能够实现5.34%的历史平均水平。在此情况下，企业要使杠杆率下降1个百分点，目前的交通运输仓储业需要3年半时间，金属非金属制造业需要3年，房地产业需要2年零9个月。

当然，企业也可以选择使用息税前利润偿还债务存量，上述周期将减半实现；但这将对资产利润率产生较大的冲击，从而在短期内增加不确定性。由于以下原因，基准情况可能会偏于乐观：

（1）企业的资产利润率是否能够达到5.34%的历史平均水平；

（2）在企业去杠杆化的背景下，资产价格往往会有下行趋势，在企业资产估值缩水的背景下，企业的去杠杆化道路将更为漫长。因此，面对微观经济骤冷的局面，政策既不可操之过急而采用信贷扩张的刺激政策；另一方面，也不宜袖手旁观任企业自行调整。

其三，财政政策可以有所作为，采取减税或税制改革，和以结构调整为导向的支出政策。首先，对企业减税将有利于帮助企业加速去杠杆化的过程。而且就目前的情况来看，针对企业的税收体制并没有起到“自动稳定器”的功能，甚至可能加剧了企业经营状况的恶化。根据国家统计局的工业企业财务数据，2012年7月工业企业利润累计同比增速为－2.7%，与去年同期的28.3%相比，两者之间落差为31个百分点；同样是2012年7月，工业企业的税金总额累计同比增速为8.8%，比去年同期的26.9%下降了18.1个百分点。一边是利润同比增速为负，一边则是税金的可观增长。这种现象与目前税源过于依赖间接税有关，因此需要在税收改革方面加快推进营改增；在条件成熟的情况下，也要把税源的重心转向直接税。并逐步使税收体系成为宏观经济的“自我稳定器”之一。其次，在财政支出方面，需要与其他结构调整措施相结合，同时还要注意财政刺激政策中可能产生的收入分配效应，避免进一步带来收入差距的扩大。

最后，为了加速企业的去杠杆化过程，政府还需要提供更好的市场环境：（1）加强对资本市场的监管力度，提高货币政策的独立性，避免货币政策的扩张和收缩，成为资产价格以及企业财务杠杆的扰动原因。（2）稳步推进利率市场化进程，拓宽市场融资渠道，避免市场利率快速上升，对企业债务负担、财务杠杆可能带来的恶化影响。（3）保护知识产权，推动企业技术进步，使企业通过提高利润率来加速去杠杆化的过程。