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2012年一季度全球宏观经济报告：欧债危机篇(完)
2012年4月5日
二、欧元区市场流动性充裕，银行去杠杆压力下降
由于欧洲商业银行普遍大量持有欧元区重债国的国债，欧债危机的爆发重创了欧洲银行业的资产负债表5。根据2011年10月底欧洲银行局（European Banking Authority，EBA）第二轮压力测试的结果，欧洲银行业的资本金缺口约为1080亿欧元；IMF的估算结果为2000亿欧元，摩根斯丹利的测算则是2750亿欧元。
为了切断主权债务危机和银行业危机之间的正反馈链条，2011年10月底欧元区财长会议要求，欧元区银行必须在2012年6月底之前把一级核心资本充足率提高至9%。银行提高资本充足率有三个直接的方法：第一，发行新股，但欧洲银行股票价格的市净率仅为0.4至0.5倍，商业银行发行股票来补充资本金将会遭受严重损失。第二，现有贷款到期后不再展期，这需要等待较长时间，且会伤害实体经济。第三，出售风险资产，这可能加剧资产价格的下跌，从而迫使欧洲银行陷入反复去杠杆化的恶性循环。
LTRO有效缓解了银行融资难题，还成功的让流动性重回欧洲主权债务市场
鉴于欧洲银行业面临极大的补充资本金压力，2011年底，衡量银行业资金紧张程度的指标——3个月欧元区银行业同业拆借利率与隔夜利率掉期息差（Euribor-OIS spread）达到100.6的高点（见图26），欧洲银行间市场几近冻结，银行无法从市场上融到资金。为了缓解欧洲银行体系流动性濒临枯竭的难题，2011年12月和2012年2月，欧央行实施了两轮三年期长期再融资操作（LTRO），在不到三个月的时间内，共计向欧元区银行提供了1.02万亿欧元的1%低息贷款。这一非常规的货币政策工具获得了意想不到的效果：不仅有效缓解了银行融资难题，还成功地让流动性重回欧洲主权债务市场，大幅提振了市场信心，成为整个欧债危机的转折点。
图26 3个月欧元区银行业同业拆借利率与隔夜利率掉期息差
欧洲央行通过LTRO注入的1万亿三年期欧元贷款，等于131%的2012年欧洲银行到期的债券规模，72%的2012年和2013年欧洲银行到期的债券规模，相当于欧洲银行直到2014年都已经提前获得了融资。这将降低银行业去杠杆化的痛苦程度，并有效隔离银行业与主权债务的融资成本。
三、欧债危机展望：还有多少不确定因素
尽管近期市场减少了对欧洲主权债务的忧虑，但希腊债务究竟何去何从、各国政治大选是否会影响财政契约的顺利执行、国际油价上涨是否会影响欧央行既定的货币政策，银行业如何运用从欧央行获得的低息资金，这都是未来解决欧债危机中存在的不确定因素。因此，我们认为欧债危机下一阶段的焦点会集中在如下几个方面：
第一，希腊问题的下一步解决方案。未来的最大危险依然来自希腊。经济的深度衰退让希腊越来越难以实现减赤目标，而改革和私有化步伐持续落后于市场期望。IMF认为，希腊即使按现有紧缩计划实现减赤目标，公共债务/GDP仍可能在120%以上。这依然是一个沉重的包袱，让希腊总是处于高风险状态。债市境况不佳，评级下滑，政局动荡，围绕私人部门损失的争执，都会挫伤市场信心，触发进一步的衰退。
第二，各国政治大选和财政契约的执行。2011 年12月初的欧盟峰会通过了成员国政府间新的财政协议，试图建立政府预算平衡规则以及相应的监督惩罚机制，新财政协议的通过是欧元区继续解决债务危机的基石。然而，成员国必须修订相关法律，以包含平衡预算原则，同时从立法上承认将更多的财政主权转移到超国家的欧元区层面，因此，主要的政治挑战来自财政协议的执行，未来欧元区各国政府的选举将是我们关注的焦点。2012年欧元区有5个重要的选举，分别在法国、希腊、芬兰、斯洛伐克以及斯洛文尼亚，但能左右欧债危机发展的主要是法国和希腊的大选。
第三，国际油价对欧元区通货膨胀的影响。伊朗核危机令布伦特原油今年上升了6%，能源价格高涨已传递到了整个欧元区的价格指数中，2月份欧元区通货膨胀出人意料的加速到2.7%，而欧央行的目标是2%以下，欧央行未来可能面临油价高企推动的通胀。伊朗核危机引发的油价上涨究竟会持续多久，这是否会掣肘欧央行既定的货币政策，需要我们继续跟踪分析。
第四、银行业如何运用从欧央行获得的低息资金。欧央行已经完成了自己的任务，下一阶段的主角将是银行。为了满足9%的资本充足率要求，银行会采取各种手段利用央行提供的LTRO资金补充资本金。例如，许多大型欧洲银行正在通过重组存量债务来增加资本。但是，欧央行或各国政府如何引导资金从金融体系流向实体经济才是解决欧债危机的关键所在。
错综复杂的政治形势下，欧元区患上了拖延症——市场不发出最严厉的警告信号，欧元区领导人不会采取更大胆的行动。欧洲央行是“欧洲流动性和偿债能力危机中唯一真正可信的防火墙”，两轮LTRO过后，欧央行资产负债规模从2.42万亿增长至3.02万亿欧元，相当于浑身上下绑满了欧元区主权债券的炸药包。此后，欧洲央行唯一明智的策略只能是继续相机抉择地向市场提供无限量的流动性，确保欧元区主权债券市场不会崩溃，并在同一时间向欧元区成员国政府施加最大限度的压力，迫使它们进行必要的改革。
完
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