2012年一季度全球宏观经济报告：中国篇

2012年5月31日

中国经济：稳增长——内温可御外寒

中国经济快车放缓驶入2012，但不会失速：消费需求依然强劲，推动产业升级的制造业投资需求潜力更加突出。2012年经济增长的风险主要来自外部需求和房地产投资下滑。宏观政策宜借助外寒，进一步以“结构”措施温补内需；同时亦可凭借内需稳定增长。

一、亮点回顾

2011年第4季度，中国物价水平上涨速度显著放慢，到12月已降至4.1%。与此同时，第4季度经济增长率也现趋缓，同比增速降至8.9%。展望2012年的中国经济，以下两点成为市场的主要担忧：其一，房地产调控政策延续从紧，投资增速堪忧；其二，对外贸易将受到外需疲软的拖累。这些使得市场普遍看低中国经济在2012年的增长，目前Bloomberg外来资讯综合预测值为8.5%，其中有几家机构的预测值甚至低于8%。伴随着云诡波谲的欧债危机，中国经济的快车减速驶入了2012。不过仍需要强调的是，2011年4季度留给我们的，不仅仅是前高后低的增长乏力信号；同时也有结构调整方面的诸多亮点。

亮点一：消费对增长贡献率创2001年以来最高

在2011年，消费对增长贡献率达51.6%，这是自2001年加入WTO以来的最高比例（如图12所示），直接拉动经济增长4.75个百分点。而相对于2010年，2011年投资的贡献率持平，净出口贡献率由正转负，而消费贡献率却强劲提升14.8个百分点，成为稳定经济增速的最重要因素。2011年，全国居民人均消费实际增速达到10.2%1，不但远高于2010年的6.4%，而且也是1985年有数据以来第三快的增速。

图1消费对增长贡献率创2001年以来最高

消费对增长贡献率

消费为何走强？最直接的原因就是收入增加。人民银行、国家统计局和中国银联的调查均都显示，2011年4季度，消费者对于未来收入预期继续看好，同时消费者信心指数也维持上升趋势。2011年城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入实际增速分别为8.4%和 11.4%。其中，农村居民人均纯收入实际增速为1985年以来最高。

从增量上来看，其中2011年农村人均现金收入比2010年增加1006元，甚至超过了2009年、2010年两年增长之和（898元）。对农村人均收入进行分解可以发现，工资和家庭经营收入两项均有20%以上的增速，这显然与2011年农民工工资待遇改善、农产品价格上涨有直接关系。上述两项收入占到农村人均收入的90%以上，因此是农村居民收入改善的重要原因。

此外，2011年社会保障体系的覆盖范围扩大、力度加大：（1）全国2343个县、市、区开展新型农村社会养老保险试点，3.58亿人参保，9880万人领取养老金，覆盖面扩大到60%以上；（2）财政对新农合的补助标准由每人每年120元提高到200元。基层医疗卫生服务体系基本建成；（3）农村扶贫标准有大幅提高，2011年中央将农民人均纯收入2300元(2010年不变价)作为新的扶贫标准，比2009年提高92%。因此，农村居民出于预防动机的储蓄意愿有所下降，而边际消费倾向有所提高。由于收入上升和消费倾向增强的共同作用，农村居民消费增长尤其强劲。

亮点二：制造业投资带动产业结构升级

2011年固定资产投资增速23.8%，较2010年轻微下滑0.7个百分点。基建投资和房地产投资成为增速放缓的重要原因。与此同时，在总投资当中占比最大的制造业异军突起，虽在年末有所走软，但仍在全实现增速31.8%；拉动固定资产投资增长近10个百分点，贡献率达到40%。从2011年4季度来看，制造业同比增速也以环比上升而强势收官，这与同期固定资产投资总体走弱形成了鲜明对比。

对制造业进行细分可以发现，劳动密集型的制造业是投资加速的最重要动力。如图2所示，劳动力密集度越高的行业，就越表现出投资增速加快。比较容易理解的是：在劳动力成本的急剧上升以及用工荒等背景下，劳动密集型企业为了应对这些挑战，必然要加速新的投资以避免陷入困境。根据我们的调研，企业的应对策略存在两种可能：

图2劳动密集型行业投资加速

劳动密集型行业投资加速

（1）产业转移——将同样的生产技术进行复制，但是将生产地点由沿海转移到内地，以获得廉价的劳动力。根据国家统计局的数据，在2.53亿农民工当中，2011年外出打工者的比重为62.75%，比2010年下降了0.55%。这意味着2011年有140万农民工不再外出打工。从空间来看，减少外出打工的目的地主要是珠三角地区。（2）产业升级——使用资本投入来替代劳动力，用更少的劳动力投资获得相同的生产数量。在调研中，我们也发现了很多这方面的案例。

上述两种可能，均与劳动力成本迅速上升有关，而且都需要进行投资。那么两者究竟是何者居于主导地位？产业升级当然是我们更希望看到的。要回答上面的问题，需要注意到两者的最重要区别：产业转移过程中，投资与就业是互补关系，具有正相关关系；而产业升级过程中，投资与就业则是替代关系，具有负相关关系。为此，我们考察了近几年来投资和就业的关系，结果表明：2010年下半年以来，尤其是2011年制造业的投资与就业表现出显著的替代关系。这意味着在产业转移、产业升级两个方向上，制造业投资是以产业升级为主导的。新一轮的制造业投资扩张，不但表现出了数量上的扩张，而且在质量上也有明显提升。

亮点三：投资效率或正在改善

2011年固定资产投资增速虽然较2010年略有回落，但是其效率却可能已经有了显著提升。为此可关注增量资本产出率（ICOR），即需要多少投资才能使得GDP增加一个单位。这一比例越低，表示投资效率越高。继2010年ICOR大幅下降之后，2011年又再度出现下降。这表明，在投资维持较快增速的同时，投资效率或已发生了持续的改善。然而，上述两个指标虽然都有改进，但仍未回复到2008年危机之前的水平，结构调整仍需努力。

需要拷问的是，上述ICOR值在数年内的变化是否真正意味着投资效率的改善？答案似乎是模糊的。作为一个佐证，我们可以观察图3。该图显示：非公经济的投资增速普遍较高，私营企业为32.9%，港澳台资和外资分别为19.9%、12%。国有和国有独资企业的投资增速分别仅为11.8%、9.6%。因为国有、国有独资企业多涉及垄断程度相对较高的行业，而私营经济、港澳台资、外资企业多处于竞争性领域。因此，上述投资增速的对比，与整体投资效率的改进在逻辑上也是一致的。当然，宏观投资效率改进的结论是否稳健，仍有待进一步观察和验证。

图3非公经济引领投资增速

非公经济引领投资增速

二、消费情况预测

在宏观经济变量中，政府消费具有逆周期的特点，而私人部门的消费需求也具有相当稳定的特征。如前文所述，2011年末消费仍然表现强劲。不过以下因素也可能对稳定的消费行为产生扰动影响：为了拉动内需，2009年初政府推出了以旧换新、汽车下乡、家电下乡、节能产品补贴等多个刺激政策。而这些刺激政策在2011年底已陆续到期。虽然目前正在讨论并且有望使这些政策获得延续，但该政策的边际效力也将有所减弱。

判断私人部门的消费需求变化，可以从自身消费能力，以及外部的政策环境进行考虑。首先，消费能力方面，工资收入和财产性收入增长都将发挥积极的作用。一方面，劳动力市场供求关系继续紧张，用工难的局面没有得到缓解，这意味着市场决定的劳动力收入还将继续上升。另一方面，政策也将支持工资收入的增加。除了直接增加退休企业工人的工资之外，2012年2月国家还通过出台《促进就业规划（2011－2015）》安排了一系列促进就业的措施。预期最低工资年均增长将达13%。

此外，中国金融市场在2011年末也已经基本见底。目前，在欧洲金融市场信心得到恢复，美、日经济基本稳定的背景下，中国金融市场的信心也将逐步回暖。因此，收入和财富效应均将对消费起到较强的拉动作用。

此外，政策环境也有利于消费保持强势。例如财政部门正在酝酿的结构性减税政策，将减少间接税的征收而转向直接税，这将有利于减少价格扭曲，减少企业向消费者转嫁的税负，改善收入差距，增加普通消费者的福利。2011年10月，商务部、财政部和人民银行还共同出台了《关于“十二五”时期做好扩大消费工作的意见》，结合产业结构的调整，从商品流通领域、金融服务等角度提出具体措施来扩大消费。预计该政策也将在2012年发挥积极有效的作用。

不过上述有利因素的真正发挥作用尚需时间。2012年第1季度消费表现将相对疲弱，预计第1季度社会消费品零售总额增速将达到15%。

三、投资形势预测

投资方面有以下负面因素需要考虑：（1）之前两年的新开工项目增加缓慢，使2012年投资形势不容乐观。如果投资项目的工期按4年计算，则第二、三年的投资总和将占到70%－80%。可见，2010年至2011年新开工项目数量的增加，对于2012年的投资具有重要的滞后影响。而数据表明，2010年新开工项目增幅为负，而2011年增幅几乎为0。（2）受困于疲弱的外需，出口将表现为低速增长。但鉴于欧洲最坏的时刻已经过去，经济衰退程度可能比预期的有所减轻。而美、日等经济体的情况亦稍见好转。综合上述考虑，预计2012年出口名义增速在2011年的基础上进一步放缓至12%，因此相对应的企业投资行为也将相当谨慎。（3）房地产待消化库存居高不下。截至2012年2月，北京、上海、广州的库存销售比均处于2至3年的区间。

但是仍然存在以下积极因素支撑投资增长：（1）从惯性角度来看，前两年新开工项目数量虽然增幅微小，但新开工项目计划投资总额均维持在25%的增速，对维持投资增速能够起到一定作用。（2）外需虽然乏力，但只要国内消费继续维持强劲增长，则可以在很大程度上弥补外需的不足。而从前面的分析来看，这一点可以期待。（3）2012年的财政将推行结构性减税，货币政策也强调为经济结构调整服务，特别是服务于实体经济。在此过程中，企业生产活动，尤其是产业升级将获得更好的政策支持。而且，如果前文的结论可信，即新增资本存量的投资效率上升，这意味着对企业而言，新的投资将更具吸引力。

（4）保障房投资将继续成为房地产投资的重要稳定因素。以2011年为例，财政在保障房方面支出3822亿人民币，加上配套资金，实际上对应了9400亿投资。这块对房地产投资的贡献就有3700亿，对维持房地产开发总投资的稳定，起到了非常可观的作用。

在此基础上，2012年还将有700万套保障房的新开工计划，这本身就意味着9000亿元的投资，再加上2011年的在建项目，2012年保障房投资预计还会有很大增幅。从可持续性来讲，其在2011年财政支出中仅占2.6%，而且政府这方面的支出很多是以土地无偿出让的方式进行的，因此可持续性仍不是问题。考虑到这些因素房地产增速虽将有所下滑，但仍将有望维持在15%以上，且全年中将呈现前低后高之势。

图4保障房建设支出将快速增长

保障房建设支出将快速增长

根据2011年央行第四季度的《货币政策执行报告》，2012年M2增速将达到14%。这表明货币当局也为合意的投资增速预留了足够的政策空间。考虑到2011年固定资产统计口径的调整，根据时间序列方法对固定资产投资增速进行估计，2012年全年实际增速将为15%，名义增速将可望达到20%。其中，1季度投资将呈现较低的名义增速，约为17%。

综上所述，结合我们对外贸形势的判断，预计2012年1季度经济增长率约为8.1%，经济增速度表现为前低后高，全年增长率约为8.3%。在此复杂多变的经济环境下，微观企业的产业升级将继续带来整体经济结构和效率的改善，从而使得中国经济发展更为具有可持续性。