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2012年一季度全球宏观经济报告：欧洲篇(3)
2012年4月2日
三、欧元汇率走势
自去年10月底至今，欧元先贬后升，但整体呈震荡贬值走势
去年10月28日至今年2月28日，以1月16日为界，欧元名义有效汇率（以欧元区外最重要的20个贸易伙伴的贸易份额为权数）先持续下滑6.1%，后逐渐上升2.8%。今年3月2日，欧元名义有效汇率比去年10月28日低4.6%，比2011年平均水平低3.7%。
图15受欧洲债务危机演变的影响，欧元先贬后升
欧元汇率在此期间的走势，主要是受希腊、葡萄牙和意大利主权债务危机演变的影响
从去年10月末开始，随着欧盟要求私人投资者减记所持希腊国债，希腊宣称就欧盟解决希腊债务危机的新方案举行全民公投；意大利国债长期收益率飙升；标普先“误降”法国主权信用级别，后将德国和法国等欧元区15国的主权信用评级列入“前景展望负面”观察名单；希腊、意大利和西班牙政局动荡„„轮番冲击欧洲及全球市场信心，使市场对希腊可能出现无序违约、连累到欧洲银行以及意大利和西班牙等其他大型经济体的担心大大增加。在希腊、葡萄牙和意大利十年期国债长期收益率不断攀升的情况下，欧元持续下滑，不断创下新低。在去年10月28日至今年1月16日期间，欧元名义有效汇率同希腊、葡萄牙和意大利十年期国债收益率的相关系数，分别高达-0.85、-0.6和-0.4。当然，这个关系是否继续成立，有待进一步观察。
欧元开始触底反弹
从去年12月下旬开始，随着欧洲央行先后推出两轮三年期长期巨额再融资操作，欧元区商业银行获得巨额流动性，极大地缓解了商业银行流动性短缺的压力，金融市场渐趋稳定，欧元在今年1月中旬以来开始触底反弹。但是欧元在经济增长前景等基本面的约束下，已经难以恢复到2007~2009年金融危机之前的强劲势头。
四、欧洲银行的融资压力与信贷紧缩
在主权债务问题并未根治的情况下，欧洲商业银行依然面临部分国家政府违约、资产被迫减记以及提高核心资本充足率的巨大压力，仍难以加大对实体经济的信贷支持。为提高一级核心资本充足率至9%，欧元区商业银行需筹资上千亿欧元，但在当前的市场氛围下，仍需主要通过举债而非发行股份来实现这一目标。更大的压力在于，欧元区主要大型银行在2012年将面临超过6200亿欧元的巨额债务到期压力，其中主权重债国占近一半。去年12月22日和今年3月1日以来，欧元区商业银行从欧央行两轮三年期长期再融资操作中获得的流动性，大部分将用来偿还到期债务。
此外，部分重债国家商业银行不良资产比例上升到危险水平。目前，西班牙银行业房地产不良贷款和丧失赎取权的资产合计达1760亿欧元，占该国银行业房地产贷款的52%，银行业为此提取拨备1187亿欧元（其中500亿欧元为最近新增），损失覆盖率超过60%，相当于GDP的5%。西班牙银行去年12月22日和今年3月1日从欧央行得到大量的流动性，获得一些喘息空间，但仍然面临继续提取拨备的压力。
在欧洲经济正逐步陷入衰退、债务负担不断累积攀升和下一轮债务偿还周期到来的背景下，欧洲银行业能否平稳地去杠杆化，仍存在很大不确定性。欧洲银行业是否仍继续依赖欧央行释放的流动性，尚待观察。
信贷紧缩导致实体经济下行
从2007-2009年美国的经历看，政府和美联储推出大规模救市措施之后，大规模的银行倒闭得以避免。但银行面对糟糕的经济形势以及资本压力，放贷会更加谨慎，信贷紧缩难以避免。类似的故事在欧洲将再次上演，今年2月，欧洲中央银行发布的调查报告显示，欧元区商业银行未来三个月对私人部门的信贷条件和标准正趋于收紧。事实上，信贷紧缩从去年第4季度就开始了，欧元区商业银行对私人部门贷款逐月下降，合计减少1328亿欧元，而去年第3季度环比增加721亿欧元；吸收私人存款由第3季度环比增加1234亿欧元，到第4季度则环比减少260亿欧元。如果欧元区陷入衰退的实体经济难以得到信贷支持，则有可能使欧洲经济陷入恶性循环，进而陷入严重衰退。
五、欧洲的财政整顿进程
财政整顿取得一定进展但政府债务负担继续上升
持续的财政整顿目前已取得一定效果。同2010年相比，2011年西班牙、希腊、意大利、葡萄牙和爱尔兰财政预算赤字削减14%-68%，但预算赤字/GDP仍比预定目标高0.4-2.3个百分点。
尽管欧洲央行向商业银行注入巨额流动性，部分重债国家政府融资成本大幅下降，但由于经济增长走低，政府债务负担不减反增。同2010年相比，2011年有20个欧盟成员国的政府债务/GDP仍然上升，其中希腊上升20.3个百分点至159%，葡萄牙上升19个百分点至110%，爱尔兰上升16.5个百分点至105%，意大利也升至120%。
财政整顿的政治阻力加大
重债国家继续执行严厉的财政整顿措施。意大利政府2011年12月4日出台的财政紧缩方案，涉及200亿欧元，包括政府减少公共支出、对奢侈品征税、对居民首套住房恢复征收房产税和停发部分养老金通货膨胀指数化债券等。西班牙议会2012年1月11日通过本国政府财政紧缩方案，今年财政赤字须削减400亿欧元，主要手段之一是通过提高税率来增加财政收入，西班牙将因此成为欧盟税率最高的国家之一。希腊国会2012年2月13日通过新一轮财政紧缩方案，财政支出今年将减少32亿欧元（相当于GDP的1.5%），降低私营部门工资22%，裁减公职人员1.5万名。但是，在失业率节节攀升的情况下，这些财政整顿措施将遭到越来越大的社会反对，所面临的政治压力将大增。目前，欧洲多国正进行政治换届大选，能否继续进行有力的财政整顿行动，有待进一步观察。
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