远东集装箱网
规划 设计 制造 施工
一 站 式 服 务 提 供 商
三、欧债危机的政策选择
从目前来看，欧元区国家走出欧债危机的政策选择大致有四，分别是利用EFSF与欧洲稳定机制（European Stability Mechnism，ESM）、依赖国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）、发行欧洲债券，以及让ECB扮演更重要的角色。
1、EFSF与ESM
2011年12月初欧盟峰会达成的两项重要成果为，一是迅速展开EFSF的杠杆化工作，欧元区政府将在2012年3月重新考虑EFSF的放贷能力是否需要上调；二是ESM作为欧元区的永久性危机救助机制将在2012年7月生效。在EFSF与ESM并行的一年时间内，两者的有效放贷能力要确保达到5000亿欧元，实收资本与ESM资产余额之比应达到15%以上。
EFSF是欧盟在希腊危机爆发后成立的临时性危机救助机制，最大放贷能力为4400亿欧元。在经过数轮救助之后，目前该机制资金余额仅剩下2500亿欧元。由于资金余额难以满足未来的融资需求，2011年10月27日，欧元区决定将4400亿欧元的EFSF杠杆化至1万亿欧元，同时宣布了两种杠杆化方案。方案一是由EFSF对欧元区国家新发国债提供部分担保，由EFSF承担新发国债20-30%的最初损失，这相当于引入了3.3至5倍的杠杆。方案二是由EFSF与其他非欧盟投资者合作，共同出资设立用于购买欧元区新发国债的特别目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV）。问题在于，上述两个杠杆化方案均存在缺陷。方案一原本希望通过在国债出现账面损失时的第一时间偿付来压低融资成本，但危机发生时投资者是否愿意继续购买国债本身值得怀疑。此外，其混合定价机制不利于市场评级、担保比例的高低直接影响杠杆率，且可能变相增加债务国负担。方案二原本希望引入欧盟之外的资金来协助解决欧债危机，但融资方案的结构复杂（类似于CDO）、安全性不高，难以为其他投资者接受。更为重要的是，在欧洲内部尚未理清救助机制的前提下，欧洲之外的国家不可能以自担风险的形式来援助欧洲。
EFSF面临的另一大挑战是，由于EFSF自身并无实收资本，它是通过发债来募集资金的，其偿债能力受到欧元区若干AAA评级国家的政府担保。如果提供担保的国家自身信用等级被调降，那么EFSF以低成本发债融资的能力就会受到损害。例如，一旦法国的主权信用等级被调降，EFSF的发债成本将会显著上升。
除杠杆化遭遇难题、自身信用等级面临不确定性之外，EFSF还面临法律基础并不稳固（《里斯本条约》第125条禁止成员国之间进行救助）、存续期短（仅有3年时间）、与IMF援助挂钩（仅限于已获得IMF援助的国家）等一系列问题，这表明EFSF只是一个应对市场极端情况的临时性工具。有鉴于此，欧洲理事会在2011年6月24日宣布成立ESM，用这个永久性危机解决机制来取代EFSF。
表3比较了ESM与EFSF的异同。ESM的主要功能与EFSF相同，但在存续期限、最大借贷能力、资金结构与债权人地位方面均优于后者。ESM由三步程序组成：第一步是提供一个防范当前危机重演的机制。这意味着欧元区国家将会制定一系列监督、监测与惩罚措施，以确保成员国财政政策保持在合理范围内；第二步是提供一个强有力的流动性支持机制，同时对《里斯本条约》进行修改以提供适当的法律基础；第三步是如果流动性支持依然不足以改变无力偿债问题，那么将启动违约机制。一旦欧盟成员国向ESM提出援助请求，ESM会委托欧洲委员会与IMF开展债务可持续性分析（Debt Sustainability Analysis，DSA），以判定其属于流动性危机还是偿付危机。如果属于流动性危机，只有当申请援助国提交了一份详细的关于实施经济与财政调整计划的备忘录后，ESM才会提供资金援助。如果属于偿付危机，只有当申请援助国与私人债权人达成一个债务重组计划后，EFM才会提供资金援助。这意味着ESM一方面将充当缺乏流动性但仍具偿债能力的国家的最后贷款人，另一方面将为无力偿债国家提供一个债务违约解决机制。
表3 EFSF与ESM的比较
| EFSF | ESM | |
| 性质 | 私人公司 | 政府间组织 |
| 期限 | 2010年6月至2013年6月 | 永久性机制，从2012年7月开始运作 |
| 最大借贷能力 | 4400亿欧元 | 5000亿欧元 |
| 资金结构 | 没有资金，但最高政府承诺担保为7800亿欧元 | 欧元区国家的认购资本为7000亿欧元， 其中800亿欧元为预付资本， 6200亿欧元为可赎回资本与抵押品 |
| 功能 | 为所需资金发行债券 | 与EFSF相同 |
| 干预一级债券市场 | ||
| 干预二级债券市场 | ||
| 提供预防性贷款 | ||
| 通过贷款给政府来为银行注资 | ||
| 债权人地位 | 与其他私人投资者一样 | 有优先债权人地位 |
| 杠杆化选择 | 为新发债券提供担保（本金的20-30%） | |
| 设立公共与私人资金均可参与的共同投资基金（SPV） |
2、IMF
据2011年11月召开的G20峰会披露，IMF当前正在研究三种欧债危机的解决方案。方案一是IMF与EFSF合作（即参与EFSF的杠杆化），增加援助资金规模，提升市场信心；方案二是其他国家与机构通过IMF的新借款安排（New Arrangement to Borrow，NAB）参与对欧元区的救助。在该信贷安排下，其他国家与机构可为IMF提供最高达5800亿美元的援助资金。这笔资金扣除已用部分，目前尚余1400亿美元的可贷款项；方案三是IMF创造更多的SDR分配给成员国。欧元区国家央行可用这些SDR与其他央行交换欧元。新换来的欧元将用来购买国债，以缓解国债收益率的上升压力。
由IMF介入解决欧债危机的好处包括：第一，IMF严厉的贷款条件与强大的监测能力有助于克服欧元区内部阻力，敦促受援国进行痛苦的财政紧缩与结构改革；第二，IMF处理国际债务危机的经验与公信力有助于增强欧洲之外国家的信心，使得后者愿意通过IMF对欧元区提供援助。然而，邀请IMF介入欧债危机，也意味着仅凭欧盟自身难以应对与解决危机，这在一定程度上有损于欧元区与欧盟的形象。
不过，IMF面临的最大问题依然是可贷资金规模有限。目前IMF可用资金仅为3900亿美元左右，况且这笔资金不能仅仅用于应对欧债危机。为补充IMF贷款能力，2011年12月初召开的欧盟峰会宣布，将在2011年12月19日之前，由欧盟各国向IMF提供最多2000亿欧元双边贷款，其中欧元区国家提供1500亿欧元。2011年12月16日，俄罗斯宣布可通过IMF向欧元区提供200亿美元资金，成为国际社会第一个承诺为欧债危机提供额外资金的支持者。
3、欧洲债券
欧盟委员会在2011年11月23日发布的绿皮书公布了发行欧洲债券的三种备选方案：方案一是由欧元区发行统一债券，其17个成员国为统一债券提供共同担保并停止发行各自国债；方案二是欧元区发行统一债券为部分重债国融资，17个成员国将提供共同担保，但各成员国仍发行本国国债；方案三是欧元区发行统一债券来替换部分重债国国债，但各成员国应根据所替换份额提供相应担保。表4对上述三种方案进行了详细比较。
表4 三种欧洲债券发行方案之比较
| 方案一 | 方案二 | 方案三 | |
| 主要特色 | |||
| 用欧洲债券替代 国别债券的程度 |
完全 | 部分 | 部分 |
| 担保结构 | 联合担保 | 联合担保 | 各自担保，附加增级措施 |
| 主要效果 | |||
| 平均融资成本 | |||
| 1、对欧洲债券而言 | 中等积极效应 （强流动性、高道德风险） |
中等积极效应 （中流动性、有限道德风险） |
中等积极效应（低流动性）、 通过增强市场纪律来推进健全政策 |
| 2、对不同国家而言 | 从高评级国家向低评级国家 的大规模福利转移 |
从高评级国家向低评级国家的有 限福利转移、 对高债务与低评 级国家产生一定的市场压力 |
没有国家之间的福利转移、 对高债务与低评级国家产生较强的市场压力 |
| 可能的道德风险 | 强 | 中等，但有较强的遵守财政 纪律的市场激励 |
低，但有较强地遵守财政纪律的市场激励 |
| 欧洲金融一体化 | 高 | 中等 | 中等 |
| 欧盟金融市场 的全球吸引力 |
高 | 中等 | 中等 |
| 金融市场稳定 | 高 | 高，但在不可持续的国别债券 发行方面将面临一些挑战 |
低，但其迅速实施有助于应对当前危机 |
| 法律层面的考虑 | 需要修改条约 | 需要修改条约 | 不用修改条约，第二层次的立法即可 |
| 最低执行时间 | 长 | 较长 | 短 |
通过发行由欧元区国家联合担保的欧洲债券来部分或全部替代重债国国债甚至全部欧元区国债，这在避免ECB直接出手购买重债国国债的前提下，在欧元区一劳永逸地引入了最后贷款人机制。这无疑有助于遏制重债国还款利息攀升、增强债务国抵御风险能力、恢复与重建市场信心，从而彻底缓和欧债危机。然而，发行欧洲债券事实上在欧元区引入了跨国财政转移支付机制，这意味着德国、法国、北欧国家等高信用等级国家向南欧低信用等级国家的大规模福利转移。首先，在跨国财政预算监督机制尚未建立的情况下单方面建立跨国财政转移支付机制，必然会引发道德风险；其次，发行欧洲债券事实上也可能增加欧元区核心国家的融资成本与信贷风险；再次，上述方案一与方案二均涉及到直接为成员国负担公共债务，这违反了《里斯本条约》第125条规定的不救助义务，因此均需要对条约进行修改。基于上述原因，欧洲债券方案遭遇德国与北欧国家的强烈抵制就不难理解了，后者强调欧洲债券必须在欧元区实施财政整合之后才能发行。在2011年12月的欧盟峰会决议中，欧洲债券方案被排除在外。根据计划，欧盟委员会将在2012年3月前再提出一份欧洲债券的具体方案，但有关分歧届时能否达成妥协尚不可知。
4、ECB
彻底解决欧债危机究竟需要多少资金呢？尽管这一问题存在诸多争议，但莫尼塔公司的估算可以作为大致参考：目前稳定整个欧洲市场的所需资金量可能高达3万亿欧元。1万亿用以稳定西班牙和意大利等大国的债务减记与债券购买；5000亿用于救助希腊、爱尔兰与葡萄牙等小国；5000亿用来根据巴塞尔协议III的要求补充银行资本金；最后1万亿用于应对可能出现的银行倒闭对银行间流动性的冲击。我们不妨简单计算一下上述资金能从何而来。假定EFSF与ESM最终能提供5000亿欧元，IMF最终能提供5000亿欧元，市场融资能够帮助欧洲银行募集3000亿欧元资本金，那么还剩下1.7万亿欧元的资金缺口。这意味着如果不能通过发行欧洲债券来募集资金，那么剩余资金就必须由ECB来提供。
自2010年5月以来，ECB就通过证券市场计划（Security Market Program，SMP）在二级市场上不断购入各类债券，包括欧猪五国国债。截至2011年年底，ECB累计购入债券规模已经超过2000亿欧元。SMP的实施已经导致ECB资产负债表规模攀升了近80%。自2011年8月以来，ECB已经成为欧元区内银行间市场短期借贷的主要来源，欧洲银行可以用主权债务作为抵押品获取融资。2011年12月21日，ECB宣布在市场上投放4890亿欧元的三年期贷款，此举有望进一步缓和欧洲银行的融资压力。
ECB在未来可以通过以下方式更紧密地参与欧债危机救援：第一，直接充当最后贷款人，在必要时无限制地购入欧元区主权债券，即实施欧洲版本的量化宽松政策（Quantitative Easing，QE）；第二，ECB向EFSF或ESM提供贷款，帮助后者实施杠杆化；第三，ECB向IMF提供贷款，以IMF的名义提供援助。毫无疑问，方式一能够让ECB发挥最大作用。然而根据《里斯本条约》第123条，ECB不得向陷入主权债务危机的成员国政府提供贷款，也不得从一级市场上购买其债券。此外，ECB的量化宽松政策可能加剧未来的通货膨胀风险，这无疑会招致对通胀风险深恶痛绝的德国人的强烈反对。因此，未来ECB极有可能通过“曲线救国”的方式介入欧债危机。
相关新闻：