欧债危机现状评估政策选择与演进前景(1)

2012年7月27日

内容摘要：本文首先评估了欧债危机的发展现状，包括欧洲危机的演进历程、潜在冲击以及对欧洲银行业造成的挑战；其次剖析了当前应对欧债危机的各种政策选择，包括利用EFSF/ESM机制、IMF的参与、发行欧洲债券以及由ECB担任最后贷款人，并分析了各种政策选择面临的制约因素；最后展望了欧债危机的三种可能前景：财政一体化、欧元区解体以及维持现状，并指出财政一体化前景的概率最高。

一、引言

自2009年底希腊主权债务危机浮出水面以来，欧债危机已经持续了两年多时间，并在2010年第二季度与2011年第四季度达到两次高潮。尽管欧元区国家与IMF之间经过了多次反复的磋商、博弈与妥协，并出台了大量的救市措施，但欧债危机不但没有终结，反而愈演愈烈。

2011年下半年以来的欧债危机表现出两个新特点。一是金融风险从外围国家向核心国家蔓延。危机国由之前的希腊、爱尔兰与葡萄牙等欧元区外围小国，逐渐蔓延至西班牙、意大利乃至法国等欧元区核心大国。由于希腊、爱尔兰与葡萄牙的国债市场规模占欧元区国债市场总规模的比重仅为7%，而西班牙与意大利的相应比重高达35%（法国又占到20%），这表明欧债危机已经由欧元区的局部债务危机演变为整体债务危机；二是金融风险从主权国家向商业银行蔓延。由于欧盟各国商业银行交叉持有大量的欧猪五国国债，这些国债的信用等级下调与收益率上升给欧盟银行造成了显著的账面损失，并使后者面临巨大的资本补充压力。比利时德克夏银行被政府救助、法国农业信贷银行与法国兴业银行的信用等级被调降等就是明证。这意味着一旦应对失当，主权债务危机可能再次转变为银行系统危机。

如何评估欧债危机的发展现状？如何研判应对欧债危机的各种政策选择？如何展望欧债危机的演进前景？本文将试图回答这三个问题。

二、欧债危机的现状评估

在现状评估部分，我们将回答以下几个问题：欧债危机的演进现状与短期前景如何？欧债危机给金融市场与实体经济造成了哪些冲击？更具体而言，欧债危机给欧洲商业银行带来了何种挑战？

1、欧债危机的演进现状与短期前景

欧债危机的爆发既有深层次的制度与竞争力因素，也与全球金融危机的直接冲击有关。从前者来看，在经济发达程度、经济周期与结构相差很大的成员国之间构筑缺乏财政监督与转移支付机制的货币联盟，非但不能导致成员国之间竞争力的趋同，反而加剧了成员国之间竞争力的分化。在世界经济论坛最新的国家竞争力排名中，德国、荷兰与法国高居第5、8、15位；爱尔兰位居第29位；西班牙、葡萄牙、意大利分居第42、46、48位；希腊却落后至第83位。从后者来看，全球金融危机及其引发的经济衰退从以下渠道加剧了欧元区国家的财政赤字与债务负担：其一，针对金融机构的财政救援以及刺激经济增长的扩张性财政方案导致财政支出上升；其二，经济增长放慢下的自动稳定器机制以及更低的商品与资产价格导致财政收入下降；其三，金融危机造成的欧元区各国养老金账户损失也增大了政府的财政压力。

表1显示了2005年至2010年间欧元区各国政府债务与GDP比率的动态路径。从中可以得到如下结论：第一，从2005年起，无论是核心国德国与法国还是欧元区17国的政府债务与GDP比率都超过了《稳定与增长公约》60%的限制。事实上，正是德国与法国超标后未受惩罚的事实，增强了欧元区外围国家扩张政府债务的激励；第二，欧猪五国之间的政府债务水平存在显著差距。希腊与意大利的负债水平过高，葡萄牙与爱尔兰的负债水平与欧元区其他国家相当，而西班牙的负债水平显著低于欧元区平均水平。不过，葡萄牙、爱尔兰与西班牙各有各的问题：葡萄牙的外债过高；爱尔兰与西班牙均经历了本国房地产泡沫的破灭；爱尔兰政府选择替本国商业银行的不良资产买单，导致政府债务迅速飙升（五年上升近3倍）；西班牙泡沫破灭后失业率居高不下（目前超过22%）。

表1 欧元区各国政府债务与GDP比率的动态路径（%）

	2005	2006	2007	2008	2009	2010
欧盟27国	62.8	61.5	59	62.5	74.7	80.1
欧元区17国	70.1	68.5	66.3	70.1	79.8	85.3
德国	68.6	68.1	65.2	66.7	74.4	83.2
法国	66.4	63.7	64.2	68.2	79	82.3
意大利	105.4	106.1	103.1	105.8	115.5	118.4
西班牙	43.1	39.6	36.2	40.1	53.8	61
葡萄牙	62.8	63.8	68.3	71.6	83	93.3
爱尔兰	27.2	24.7	24.8	44.2	65.2	92.5
希腊	100	106.1	107.4	113	129.3	144.9

从欧元区17国整体来看，2010年底公共债务与GDP之比达到85.3%，低于美国的94.4%以及日本的200%。从债务的期限结构来看，欧元区各国长期债务占总债务的比重均为60-70%。无论债务水平还是期限结构，欧元区作为一个整体都并不比美国或日本更差，那为什么唯独欧元区会爆发债务危机呢？我们认为，一是由于欧元区内部债务水平较高的国家缺乏竞争力（例如希腊与意大利），关于经济增长率低于债务利率从而损害长期偿债能力的担忧使得市场情绪紧张；二是由于欧元区仅仅是一个松散的货币联盟，缺乏跨国的财政监督与转移支付机制，其应对危机方面的资源动员能力不能与美国与日本等主权政府相比。事实上德法等核心国家也不愿意动用本国财政资源来支持南欧重债国。

截至2011年12月19日，欧猪五国主权债务余额合计为2.76万亿欧元，其中意大利为1.60万亿欧元、西班牙为6589亿欧元、希腊为2773亿欧元、葡萄牙为1310亿欧元、爱尔兰为860亿欧元。2012年将是欧猪五国的还债高峰期，全年到期债务约为5715亿欧元，其中意大利、西班牙与希腊的到期债务约为4800亿欧元。2012年2月至5月的融资高峰期可能成为市场信心再度转弱、欧债危机重新升温以及救助博弈更为激烈的敏感时点。

2012年是被普遍认为是欧元从崩溃的悬崖边退回来的最后机会。欧元区在今年面临的主要挑战包括：第一，2012年上半年主权政府与银行体系的融资需求巨大；第二，各国议会需要批准在2011年12月欧盟峰会上达成一致的财政协议（Fiscal Compact），其中的大量细节仍有待进一步确定；第三，主权信用评级下调已经蔓延至AAA级核心国家。2012年1月13日，标准普尔宣布下调欧元区九国主权信用评级，其中拥有AAA评级的法国与奥地利被各降一级，意大利、西班牙与葡萄牙被各降两级；第四，欧元区内部的国际收支失衡严重，但德国仍不愿意刺激本国需求以帮助南欧国家恢复贸易平衡。

2、欧债危机的潜在冲击

欧债危机的爆发与蔓延首先会引发金融市场动荡。一方面，欧猪五国国债的信用等级下调与收益率上升将造成持有这些债券的金融机构遭受巨大的账面损失，甚至破产倒闭。2011年10月底，已经有218年历史的美国期货交易商明富环球（MF Global）因投资63亿美元欧猪国债失利而向法院提交破产申请。明富环球是全球市场上颇具影响力的衍生品及期货经纪商之一，也是美国政府指定的全球22家美国国债一级批发商之一，这是首家因为欧债危机而倒下的美国大型金融机构。另一方面，欧元区国家主权信用等级被调降本身也会对全球金融市场产生统计意义上与经济意义上均很显著的负面溢出效应。此外，欧债危机的爆发也会通过贸易渠道与金融渠道对全球非金融类公司的估值造成不利影响。

债务危机的爆发将通过以下渠道对危机国的经济增长造成冲击：第一，导致危机国与国际资本市场隔离。Gelos等（2011）的研究表明，主权债务违约平均会导致危机国与国际资本市场隔离4年时间；第二，增加危机国的融资成本。Borensztein与Panizza（2009）对31个新兴市场经济体在1997至2004年间的研究发现，主权债违约后的一年内，危机国的平均融资成本要增加400个基点；第三，损害国际贸易。Rose（2005）发现，一国发生主权债违约之后，其双边贸易额每年会下降8个百分点；第四，债务危机的爆发也会通过消费与投资的下降、全要素生产率的降低等渠道来影响产出。Furceri与Zdzienicka（2011）通过对154个国家在1970年至2008年间的面板分析发现，债务危机对经济体的破坏性要高于货币危机与银行危机，前者对经济的影响既显著且持久。短期内，债务危机的爆发会导致产出增长率降低6个百分点；中期内，债务危机的爆发在8年后会导致产出降低10个百分点。

欧元区GDP增速在2009年跌至-4.3%的谷底，2010年反弹至1.8%。2011年前三季度欧元区GDP环比增速分别为0.8%、0.2%与0.2%。IMF2011年9月的《世界经济展望》预测欧元区2011年与2012年的GDP增速分别为1.6%与1.1%。欧盟预测欧元区2011年与2012年的GDP增速分别为1.6%与0.6%。欧元区外围国家的经济增长更为疲弱。例如，希腊2009年与2010年的GDP增速分别为-2.3%与-4.4%，IMF预测其2011年与2012年的GDP增速分别为-5.0%与-2.0%。值得一提的是，为获得欧盟与IMF的贷款援助，欧元区外围国家承诺的财政紧缩措施进一步恶化了短期经济增长前景。

债务危机爆发、金融市场震荡与经济增长疲弱加剧了危机国的政治动荡。如表2所示，欧猪五国在2011年无一例外地经历了政府更迭。仅在2011年11月中旬，希腊、意大利与西班牙政府就如走马灯般轮番更换。其中最著名的三个案例是，在被国会否决了实施财政紧缩的提案后，葡萄牙首相苏格拉底愤而辞职；在宣布进行全民公决是否进行财政紧缩未果后，希腊首相帕潘德里欧黯然辞职；在承受来自德国总理默克尔的强势压力下，意大利总理贝卢斯科尼无奈下台。新上台的政府均表示要遵守欧盟领导人峰会与欧洲议会的决议，通过实施财政紧缩与加快结构调整来尽快摆脱危机。

表2 欧猪五国的政府更迭

国家	更迭时间	新首相	上台政府政治谱系	政府承诺
爱尔兰	2011年02月25日	Enda Kenny	中右	承诺银行体系将分担成本；然而政府迄今尚未实现承诺
葡萄牙	2011年06月05日	Pedro Passos Coelho	中右	充分实施经济调整计划、尊重贷款协议的附加条件、出售更多的国有企业
希腊	2011年11月11日	Lucas Papademos	中	承诺实施10月26日欧洲议会的决议，以及实施相应的经济政策
意大利	2011年11月16日	Mario Monti	中	承诺政府的议程将构筑在：严格财政纪律、经济增长与社会公正的基础上
西班牙	2011年11月20日	Mariano Rajoy	中右	通过紧缩开支（除养老金外）来稳定预算，降低中小企业税收与旅游税，改革劳动力市场

欧债危机除影响危机国自身的经济增长与政治稳定外，也会通过以下渠道影响其他国家的经济增长：一是国际贸易渠道。一方面，欧债危机造成欧元区进口需求萎缩，这会影响其他国家的出口增长。例如，欧元区是中国的最大出口市场，对欧元区的出口占到中国总出口的17%，以及中国GDP的5%；另一方面，欧洲银行业是全球贸易融资的重要提供者，欧洲商业银行的信贷收缩导致2011年第三季度全球贸易融资规模同比下降6%；二是资本流动渠道。欧债危机造成的欧洲银行去杠杆化将导致后者从海外大规模撤资。根据加拿大皇家银行与BIS的统计，2005年至2011年上半年间，欧洲银行提供给新兴市场国家的贷款高达2.6万亿美元。其中对东欧的贷款最多，拉美次之，亚洲最少。即便如此，截至2011年6月底，欧洲大陆的商业银行在除日本之外的11个亚洲经济体也拥有5330亿美元资产，其中超过30%为法国银行持有；三是大型发达经济体政府债务上升对其他经济体长期利率的溢出效应。Alper与Forni（2011）的研究发现，大型发达经济体政府债务上升1个百分点，会导致新兴市场国家与其他发达国家的长期实际利率上升10个基点。此外，欧债危机对不同国家的影响程度不同。UBS的一项研究指出，一旦欧元区经济陷入衰退，中东欧国家受到的冲击最大，中国也将受到显著影响，而美国与日本受到的冲击较小。受外需萎缩与西欧商业银行撤回信贷的双重打击，一旦欧元区GDP增速下降1个百分点，中东欧部分国家（捷克、匈牙利、土耳其与俄罗斯）的GDP损失将超过1个百分点。

3、欧债危机对欧洲银行业的挑战

由于欧洲商业银行普遍大量持有欧猪国家国债，欧债危机的爆发重创了欧洲银行业的资产负债表。根据2011年10月底欧洲银行局（European Banking Authority，EBA）第二轮压力测试的结果，欧洲银行业的资本金缺口约为1080亿欧元。虽然这一数字明显高于欧盟之前的估计，但市场仍怀疑资本金缺口被严重低估了。原因之一在于，在第一轮欧洲银行压力测试中，比利时的德克夏银行被认为是欧洲最健康的银行之一。然而仅仅两个月之后，该银行就率先倒闭了。IMF的估算表明当前欧洲银行业至少存在2000亿欧元的资本金缺口，而摩根斯丹利的测算是2750亿欧元。估算商业银行资本金损失的困难在于：首先，欧洲商业银行对构成银行资本金的主权债券不是按市价估值（Mark to Market），银行资产质量的透明度很低；其次，金融衍生产品规模不透明，对主权债务违约损失的放大难以估计；再次，政治因素影响下的主权债务贬值与减记速度具有很大的不确定性。

根据2011年10月底欧元区财长会议的要求，欧元区银行必须在2012年6月底之前把一级核心资本充足率提高至9%。然而，在动荡不安的市场环境下，欧洲银行要以较低成本在市场上融资基本上不可能。目前欧洲银行股票价格的市净率仅为0.4至0.5倍，而债券融资的平均成本要比去年同期高出200个基点以上，这导致商业银行不愿意通过发行股票或债券来补充资本金，而宁愿采用削减资产规模、剥离与出售部分风险资产的方式来提高资本充足率。然而，如果欧洲银行通过集体抛售风险资产的方式来完成去杠杆化，那么这将加剧资产价格的下跌，从而迫使欧洲银行陷入反复去杠杆化的恶性循环。德勤会计师事务所的估算显示，在2012年6月底之前，欧洲银行需要剥离超过1.7万亿欧元的非核心业务资产。而在未来5-6年里，欧洲银行资产负债表需要剥离的资产价值高达4.5万亿欧元。

在欧洲银行中，法国银行的问题最为严重。法国银行业负债与GDP之比高达4比1，远高于西班牙与德国的3.3比1、意大利的2.5比1、希腊的2.1比1，以及美国的1比1。法国银行业持有的欧猪国家国债是欧元区成员国中最多的。仅法国前三大银行法国巴黎银行、法国兴业银行与法国农业信贷银行对欧猪五国的主权债敞口就达到3810亿欧元。2011年9月14日，穆迪已经下调了兴业银行与农业信贷银行的信用评级。正因为如此，法国与德国在银行资本金补充方式方面存在严重分歧。法国政府希望能够利用欧洲金融稳定机制（European Financial Stability Facility，EFSF）来为商业银行补充资本金，而德国政府坚持认为，各国政府应该动用本国资源为本国银行注资。

欧洲中央银行（European Central Bank，ECB）在2011年12月21日投放了4890亿欧元的三年期贷款，此举暂时稳定了担心银行再融资能力的市场恐慌，但欧洲银行在未来半年内如何充实资本金将持续考验市场神经。