欧洲中央银行货币政策转变及其展望(完)

2012年6月11日

三、ECB政策的未来走向

两轮大规模3年期LTRO的推出后，希腊获援，西班牙和意大利等重债国融资成本较去年高峰时期企稳回落，欧洲总算是有惊无险的度过了上半年的偿债高峰期。然而，就在市场上松了一口气，以为欧债危机最困难的时刻已经过去时，形势却突然恶化。先是西班牙主权债务评级被标普大幅下调，后是西班牙第三大银行Bankia被部分国有化，西班牙和意大利数家银行评级遭下调，希腊三大党派内阁组建失败，希腊退出欧元区的概率显著提高。欧债危机不仅远未解决，而且有可能再度恶化。

紧张的欧元区局势不断考验着ECB，当前，ECB面临着一个艰巨的选择：要不要继续干预？如果继续干预，将有助于压低区内重债国的国债收益率，稳定欧洲主权债务危机形势，为欧元区重债国的结构性改革争取时间。去年年底和今年2月份两轮3年期LTRO推出之后，西班牙、意大利等重债务国的国债收益率都出现了不同程度的下降，欧洲主权债务危机一度进入了相对平稳期。从图1可以清楚地看到，两轮3年期LTRO推出后，西班牙和意大利2年期国债收益率都出现下降。另外，银行业也可获得所需的流动性，偿还到期债务，避免爆发银行业危机，特别是在确信ECB将提供持续干预的情况下，银行业的恐慌情绪可能在一定程度上得到缓解，从而打破流动性陷阱，刺激实体经济复苏。

西班牙和意大利2年期国债收益率

图1西班牙和意大利2年期国债收益率

但是，继续干预可能导致道德风险和长期通胀风险。宽松的货币政策往往是通货膨胀的前奏，而且继续干预可能会减缓成员国财政整顿和改革的步伐。例如，西班牙银行业在两轮三年期LTRO中获得了大量流动性，为化解国内银行业风险和主权债务危机提供了一定的契机，但是，西班牙国内却出现了“放松财政目标”的讨论，今年1月份推出的银行业改革计划也远不及前期承诺。除了道德风险，更大的隐忧在于ECB持续干预的中长期影响。持续干预会损害ECB的信誉，威胁欧元的长期稳定。不仅如此，欧元区的通胀压力也会逐渐显现出来。尽管现阶段由于经济衰退和银行“去杠杆化”进程，ECB释放的流动性引发通货膨胀的可能性比较小。但是，随着欧洲主权债务危机逐渐平息，经济复苏企稳，金融部门的中介作用会逐渐恢复，货币乘数和货币供应量都会增长，进而加大通胀风险。

如果停止干预，那么ECB虽然能够维持住坚守货币政策独立性的良好声誉，化解通胀风险，但是主权债务危机和银行业危机这两颗“定时炸弹”随时会被引爆。到时候德国也难以独善其身，因为德国作为欧元区最大经常账户盈余国和欧洲资金“安全岛”，已经通过TARGET系统（泛欧实时全额自动清算系统）积累了将近国内生产总值（GDP）25%的TARGET债权，一旦希腊退出欧元区或是欧元区解体，德国也会面临严重的损失。

在ECB要不要继续提供干预的问题上，欧元区内部一直存在着尖锐的分歧。鉴于对通货膨胀根深蒂固的恐惧，德国希望ECB恪守传统，将物价稳定目标放在绝对首位，因此德国无意支持ECB进一步放松货币政策，而是希望欧元区重债国通过财政紧缩和经济改革来化解当前的危机。德国总理默克尔称，不支持任何削弱欧洲央行独立性的作为；德国央行行长惠德曼认为，进一步实施宽松的货币政策会引发欧元区债务国在财政紧缩和欧洲银行业改革与重组进程中开倒车；德国联邦银行前任行长韦伯和ECB理事会中的另一位德国人施塔克就曾因反对ECB实施SMP而相继辞职。但是，包括法国、西班牙和意大利在内的大部分国家则呼吁ECB采取积极的措施应对危机。新上任的法国总统奥朗德就曾呼吁ECB通过欧元区抒困基金向困难的成员国提供贷款；西班牙首相拉霍伊也敦促欧洲央行采取行动降低西班牙不断上涨的融资成本。

不过，德国近期的态度有所软化。德国财长沃尔夫冈•朔伊布勒在五月初的发言中表示，支持德国大幅调高工资，增加内需，使向德国出口商品和服务的欧洲国家受益，但这可能推高德国的通胀率。紧接着德国央行在递交给德国国会的证词中表示，因为受危机打击的国家要将自己从经济衰退中拉出来，德国未来的通胀率高于欧元区平均水平将会是这一自然调整过程的一部分。德国财政部的表态和央行向国会提交的证词均反映出其已经做好了忍受更高通胀水平的准备。另外，新上任的欧洲央行行长德拉吉的态度也值得关注。就任前，德拉吉就曾表示，欧元区国家当前采取的短期措施仍不足以应对主权债务危机，欧盟成员国应大幅修改《里斯本条约》，进一步从法律的角度加强财政纪律、进行结构性改革和提高经济治理水平，解决危机的根源性问题。德拉吉指出，欧盟应对金融危机的行动迟缓。2011年底，德拉吉直接绕过无休止的政治协商，推出了两轮总规模逾1万亿的3年期LTRO就是极佳的例证。

欧元区的领导人逐渐意识到，单纯的财政紧缩不仅不能帮助重债国摆脱危机，反而会抑制居民消费和企业投资，导致经济衰退，财政状况进一步恶化。创造出新的经济增长才是解决欧洲主权债务危机的根本方法。经济增长，就业增加，一方面可以增加税源、扩大税基，提高政府收入；另一方面可以通过财政自动稳定器功能，降低支出。鉴于重债国都在推行财政紧缩，结构改革步伐缓慢，欧元区使用统一货币之后各国无法采取汇率贬值的做法，提振经济的重担似乎只能由ECB的货币政策承担了。

但是，长期来看，ECB的货币政策将受《里斯本条约》的约束。《里斯本条约》第123条规定欧洲中央银行体系不得为成员国政府提供透支安排、信贷便利，也不得直接购买政府发行的债务工具；第127.1条规定了ECB要以物价稳定为单一政策目标。所以，危机期间，ECB的利率政策不如美联储激进，非常规政策不如美联储直接。例如，ECB在启动SMP时，规定了只在二级市场上购买国债，并坚持每周回笼SMP释放的流动性，从技术上避免违反《里斯本条约》的规定。两轮3年期LTRO推出后，ECB暂停了SMP，将向重债国融资的重任转给了欧洲银行业，以降低来自外界的批评和质疑。因此，如果ECB要想模仿美联储在较长时期内维持宽松的货币政策，支持实体经济增长，欧盟可能不得不修改《里斯本条约》，将经济增长纳入其政策目标，为ECB的长期宽松奠定制度基础。