欧洲中央银行货币政策转变及其展望(2)

2012年6月11日

二、全球金融危机以来ECB的货币政策

ECB的常规货币政策工具包括公开市场操作、存贷款便利和最低存款准备金。公开市场操作旨在引导市场利率、管理流动性和传递政策信号，其实施方式包括主要再融资操作（Main Refinancing Operations，MRO）、长期再融资操作（LTRO）、微调操作（Fine-tuning Operations）和结构性操作（Structural Operations）。其中MRO旨在为欧元区信贷机构提供短期资金融通，每两周进行一次，到期期限为两周；LTRO旨在为信贷机构提供相对更长的资金融通，每月进行一次，到期期限为3个月；微调操作旨在减轻市场上临时性流动性冲击对利率的影响；结构性操作用于调整ECB与欧元区金融部门的流动性结构。上述四类公开市场操作主要通过逆向交易（Reverse Transactions）、直接交易（Outright Transactions）、货币互换（Foreign Exchange Swap）、发行债券（ECB Debt Certificates）、和定期存款工具（Fixed-term Deposits）等五种工具来实现。其中逆向交易是指通过回购协议购买合格金融证券或抵押贷款方式开展信贷的过程，它是公开市场操作最主要的工具。存贷款便利旨在控制隔夜市场利率，包括边际贷款便利（Marginal Lending Facilities）和存款便利（Deposit Facility）。

2008年下半年，以美国次贷危机为导火索的金融危机全面爆发后，各国央行迅速出台各项宽松措施，维持金融市场稳定，阻止全球经济陷入衰退。ECB也是常规政策工具与非常规政策并用，在维持欧洲金融市场稳定方面发挥了积极的作用。2008年10月至2009年5月，ECB连续7次下调利率，将基准利率从4.25%下降至1%的历史最低水平。同时，ECB还通过长期再融资操作（Long-Term Refinancing Operations,简称LTRO），与美联储、瑞士央行、英格兰银行和日本央行联手，签署货币互换协议等措施，向银行业注入流动性。随着危机进一步蔓延至实体经济以及欧洲主权债务危机爆发，ECB相继推出了一系列非常规货币政策。2009年6月起，ECB推出了两期总额为1000亿欧元的资产担保债券购买计划（Covered Bond Purchase Programme，简称CBPP），在一级市场和二级市场上购买一些受到机构投资者青睐的，得到资产池担保的债券，并持有至到期。2010年5月，ECB启动了证券市场购买计划（Securities Markets Programme,简称SMP），在二级市场上购买欧元区主权债务，并同时在一级市场和二级市场购买合格的私人债务工具。迄今为止，ECB已经通过SMP累计购入逾2000亿欧元的债券，但是ECB每周会发行固定期限存款工具对冲掉SMP所提供的流动性。

直到2011年底，ECB的政策立场仍然是以物价稳定为中心。2011年4月，在欧元区调和消费物价指数（Harmonized Consumer Price Index，简称HCPI）连续四个月超过2%的目标值后，ECB逆势重启加息政策，连续两次上调基准利率至1.5%。而且，从次贷危机爆发到2011年中，ECB的资产负债规模基本维持在2万亿以内。

2011年底，ECB的政策立场发生了转变。2011年下半年，欧洲主权债务风险逐渐蔓延至意大利、西班牙甚至法国等欧元区核心国家。由于欧洲银行业持有大量欧猪国家（PIIGS）国债，随着危机深化蔓延，欧洲银行业面临的资本金缺口越来越大。当金融市场上的恐慌心理愈演愈烈的时候，欧洲各国的领导人却仍然在为如何扩大欧洲金融稳定机制（EFSF）争执不下。2011年底，欧洲银行业一度濒临崩溃。关键时刻，ECB大手笔推出两轮总规模逾1万亿欧元的3年期LTRO，暂时稳定住金融市场。危机之前，LTRO一直作为ECB的常规政策工具存在。ECB每月进行常规LTRO时，都会事先明确信贷投放量，通过浮息招标方式向银行体系提供为期3个月的流动性，银行需要向ECB提供合格的担保品。但随着危机的演进，ECB的LTRO期限也逐渐延长，从3个月扩展到6个月、一年和三年，金融机构为获得长期再融资贷款所需提供的担保品范围也不断扩大，交易对手方的范围也在扩大。特别是，ECB近期推出的两轮LTRO期限长达3年，而且没有预设信贷投放量，由欧洲的银行提出需求量，ECB按照1%的固定利率，无限量提供流动性。ECB希望通过LTRO向欧洲银行业提供低成本资金，一来缓解银行业流动性短缺问题，帮助银行业支付到期债务，降低短期内爆发银行业危机的可能性；二来，鼓励银行进行套利交易，将资金投资于欧元区国债，在提高银行盈利水平的同时，压低主权债务收益率，降低债务国的短期融资成本，缓解主权债务危机；三来，促进银行向非金融私人机构和家庭发放贷款，促进实体经济增长。

表1ECB和FED应对危机主要措施比较

ECB和FED应对危机主要措施比较

从ECB实施的一系列政策来看，当前的ECB已经不是过去的ECB。首先，ECB已经突破了《里斯本条约》。根据《里斯本条约》第123条的规定，ECB不得向陷入主权债务危机的成员国政府提供贷款，也不得从一级市场上购买其债券。尽管ECB在启动证券购买计划（SMP）时，规定ECB仅能在二级市场上购买主权债务，并且ECB每周会发行固定期限存款工具对冲掉SMP所提供的流动性，但改变不了ECB变向为政府债务融资的事实。其次，危机以来，ECB已经承担起了最终贷款人的角色。新近两次低成本、不限量的3年期LTRO，可以看作是ECB充当最后贷款人最好的例证。再次，ECB的目标重心出现了微妙的调整。2011年底，为了应对愈演愈烈的欧债危机和暗淡的经济增长前景，ECB在HCPI连续两月处于3%水平的情况下，毅然两次降息。另外，ECB的资产负债规模持续攀升，也反映出ECB政策呈逐渐宽松之势，2011年7月至2012年5月初，ECB总资产已经从1.9万亿飙升至将近3万亿，增长幅度高达53%。ECB似乎已经准备好牺牲一定程度的物价稳定来维护金融稳定。