欧洲中央银行货币政策转变及其展望(1)

2012年6月11日

摘要：欧洲中央银行（ECB）自成立以来一直实施较为审慎的货币政策。然而，随着欧洲主权债务危机的不断恶化，ECB的政策重心逐渐发生改变。本文分析了ECB从制度安排到政策方向上一贯秉持的德国传统，梳理了全球金融危机之后ECB采取的主要货币政策措施。在分析ECB政策变化的基础上，对其未来政策走向做出展望。

欧洲中央银行（European Central Bank，ECB）的货币政策曾经是主要经济体的中央银行之中最为保守的。全球金融危机之后，美国联邦储备银行（Fed）、英格兰银行等纷纷采取宽松的货币策刺激经济增长，ECB却始终非常谨慎。但是，随着欧洲主权债务危机的形势不断恶化，ECB的政策立场已经出现了悄然的变化。尤其是从2011年底以来，ECB在短短两个月内通过两轮总规模超过1万亿欧元的长期再融资安排（LTRO），向市场注入资金，缓解了欧洲债务危机的困境，但也使得其逐步背离了所秉持的审慎传统。疲软的欧洲经济可能要求ECB继续维持宽松的货币政策，但这将使ECB的政策立场和《里斯本条约》的精神进一步冲突。这是暂时的权宜之计，还是一个历史的转折点？ECB会变成欧联储吗？本文将就此展开分析。

一、ECB的德国传统

ECB于1998年7月1日正式成立，总部位于德国法兰克福。从1999年1月1日起，ECB取代欧元区各国中央银行，承担起区内统一货币政策和货币法的制定工作。不过，区内货币政策执行工作仍然由成员国中央银行（NCBs）负责。ECB的决策机构由管理委员会和执行委员会（Executive Board）构成，其中管理委员会是ECB的最高决策机构，执行委员会是管理委员会的执行机构。管理委员会由执行委员会6名成员和欧元区17国的中央银行行长组成，其主要职责是制定欧元区的货币政策和决定政策执行中必要的指导方针。管理委员会的决策机制实行一人一票制，并遵循简单的多数原则，当支持方与反对方票数相等时，ECB行长的一票将有决定意义。执行委员会由ECB行长、副行长和另外四位货币或银行领域的专业人士组成，主要负责执行管理委员会制定的货币政策、向各国中央银行下达指示，负责ECB的日常管理工作以及管理委员会授予的其他职责。执行委员会成员的任命必须得到欧元区全体成员国政府的一致同意，任期8年，不得连任。

ECB自成立以来，就继承了德意志联邦银行的传统。这不仅仅是因为在ECB的最高决策机构，即ECB管理委员会的23位成员中，德国占据着两个席位。更为重要的是，在制度安排，尤其在独立性和货币政策目标上，ECB几乎完全照搬了德国央行的模板。《欧盟条约》不仅保证了ECB的独立性，还把成员国中央银行保持独立性作为各国加入欧元区的前提条件。ECB管理委员会制定欧元区货币政策时，不得听取欧元区成员国政府的意见，执行委员会委员不得连任这一规定也是为了避免ECB货币政策受到政治干扰。

德意志联邦银行比其他所有发达国家的央行都更强调物价稳定，因此，德国央行的货币政策一直被认为是发达经济体中最为保守的。20世纪上半叶，德国经历过两次恶性通货膨胀。这两次恶性通货膨胀都是由于中央银行独立性丧失，帮助政府大量发行货币筹措战争经费、应对预算失衡和战争赔款所致。第一次世界大战期间，德意志帝国银行（Reichsbank）为德国政府筹措了大量战争经费，导致货币供应量和通货膨胀急剧上升。1918年第一次世界大战结束，但德国的通胀却远没有终结。面对高额战争赔款、公共债务和补助金，政府再度要求帝国银行增发货币，导致德国的通货膨胀最终陷入奔腾式发展。1922年，德国国内纸币最大面额为5万马克，而1923年，马克券最大面额增长到了100万亿。这是现代经济史上出现的第一次恶性通货膨胀。在恶性通货膨胀的重压下，德国民众生活在极度恐慌之中。为了改变这一状况，德国魏玛政府于1924年颁布了《银行法》，以增强帝国银行的独立性，推动战后德国货币制度重建。然而，改革步伐很快被终止。纳粹政权的上台使帝国银行再度沦为德国政府筹措战争经费的工具，德国再度面临空前的通货膨胀压力，帝国银行的货币政策独立性以及货币制度名存实亡。这两轮恶性通货膨胀给德国人带来了巨大的创伤，也使他们意识到保持中央银行独立性的重要性。因此，德意志联邦银行成立后即被赋予完全的独立性，这为德国在20世纪下半叶成功的维持币值和物价稳定打下了坚实的基础。德国央行在独立性及控制通货膨胀方面逐渐成为欧洲大陆的楷模。

虽然Fed与ECB的架构比较类似，但二者在政策操作、政策目标以及是否充当最后贷款人方面都存在一定的差异。相对ECB而言，Fed的权力更集中，公开市场操作小组的成员和联邦储备理事会的成员讨论公开市场操作，但执行工作由纽约联邦准备银行独立承担；而ECB的货币政策执行仍由成员国NCBs负责。另外，Fed成立于美国连续遭遇金融危机肆虐的19世纪末20世纪初，其成立初衷是为了防范金融危机。当前Fed的政策目标包含了充分就业、物价稳定和维持相对稳定的金融环境，三者之间没有优先顺序，但《欧盟条约》第127.1条明确规定ECB的主要目标是维持物价稳定，物价稳定目标绝对优先于其他政策目标。ECB与Fed的另一个重要区别在于是否承担最后贷款人的责任。Fed可以通过贴现窗口和其他创新工具向具备偿付能力但短期流动性不足的金融机构提供流动性，发挥最后贷款人的作用，而《欧盟条约》中则未提及ECB的最后贷款人职能。

这就不难理解，为什么在全球金融危机刚刚爆发的时候，欧洲中央银行采取了和美联储大不一样的对策。在救助濒临倒闭的金融机构方面，欧洲中央银行和美联储并没有太大的分歧，ECB屡次通过公开市场操作，如长期再融资操作（Longer-Term Refinancing Operations,LTRO），以及一些非常规操作，如货币互换、扩大抵押品和交易对手范围、启动资产购买计划等向陷入流动性短缺的银行补充流动性。但在货币政策方面，欧洲中央银行明显比美联储保守。2011年4月，在欧元区通胀水平连续四个月超过2%的目标值后，ECB逆势重启加息政策，连续两次上调基准利率至1.5%，而Fed则一直将基准利率维持在0-0.25%的水平。

但是，中央银行的制度安排并非一成不变。例如，过去一个多世纪里，管理Fed的法律被不断修改。全球金融危机之后，ECB的政策也出现了微妙的变化。尤其是2011年下半年以来，欧洲主权债务危机形势不断恶化，ECB的政策安排被迫改弦更张，其政策措施越来越像Fed。