经济观察：美联储会推出QE3吗？(完)

2012年4月26日

美联储会出台QE3吗？

经济复苏不力和失业高企是美联储二次宽松的主要根源，低物价水平是联储实行第二轮通胀的保障。2010 年3-4 季度美国经济仍然处在低增长的边缘，增长约2%，更重要的是，美国失业率长期保持在历史高位，2010 年10 月份失业率高达9.6%，为二战以来之新高。作为基础的增长动力，美国消费信贷以及信贷总额净值的增长在 2010 年3-4 季度处在低位，消费信贷同比萎缩5%左右，即居民部门当时处在一个去杠杆的过程。当时的物价水平甚至出现环比三个月的负增长，一度陷入“通缩”预期。

但是，时至2012 年，美国实行新一轮量化宽松的基础已经变化。一是美国私人部门的消费已经开始出现重新杠杆化的趋势，消费信贷在2012 年1 季度可能达到 4.3%的水平；二是美国物价水平已经不是通缩的风险而是存在一定的通胀压力，1-3月份CPI 同比分别达到2.9%、2.9%和2.7%，美联储此前则认为美国应该实行2%的通货膨胀目标制。三是量化宽松政策的效力被证明是有限的，尤其第二轮量化宽松对经济增长和就业改善的提振效应在递减。

美联储将遭遇政策两难。一方面，美国经济复苏不力，失业维持在高位水平，作为最传统的逆周期宏观政策，货币政策应该保持相对宽松。为此，美联储此前已经表示美联储将低利率维持到2014 年年底而不是2013 年中期。在2012 年1 季度的数据先后公布之后，市场认为美联储实行新一轮量化宽松的概率大大提升，华尔街认为第三轮量化宽松是箭在弦上。联储副主席珍妮特在4 月11 日指出，联储须维持低利率至2014 年底之后，以降低高企于8.2%的失业率。纽约联储主席杜德利12 日则称，美国经济未脱离险境，联储正在考虑QE3 利弊。另一方面，美联储深知量化宽松的政策效力相对有限，而且副作用会日益明显，特别是联储主席伯南克对后续政策则是闪烁其辞，至今仍没有明确的定论。

虽然，华尔街对美联储出台新一轮量化宽松政策的预期强烈，高盛首席经济学家哈祖斯就预计美联储6 月将推出第三轮资产购买计划。但是，笔者认为，美联储新一轮量化宽松的可能性是较低的。

一是美国目前总需求水平持续低迷，量化宽松政策增加的流动性可能被“窖藏”，无法真正进入实体经济，美国实体部门特别是公司部门对现金的需求并不高，美联储如此行事最受益的将是金融部门。

二是美国经济复苏不力更主要原因是美国经济结构的问题，比如金融、地产过度虚拟化，是经济结构自我调整和优化的过程，美联储以货币工具应对结构难题，政策针对性和有效性不足。

三是第二轮定量宽松主要工具是长期国债，美联储实际上在为财政赤字融资，暂时填补了国债的需求缺口，但却纵容了赤字财政；美联储完全可以通过“扭转”操作实现其对长期国债利率的调控意图。

四是美联储自身的资产负债问题，两轮量化宽松之后联储已经成为美国金融体系的最大“地主”，将本来分散的金融风险被联储集于一身，自身资产负债表整固的压力巨大。联储未来的任务更多是资产负债表整固，而不是一味地扩大资产负债表。

五是持续的量化宽松将加大美联储政策退出的成本与风险，在经济复苏有实质性进展之后，“窖藏”货币将会发威，加上货币流通速度加快，通胀压力将剧增，甚至一发不可收。而目前美国通胀的压力已经有所抬升。

未来美联储的政策趋势。货币政策需警惕过度的风险集中，或将“三步走”。从近期经济增长和就业的情况看，美国货币政策的边际效用极低，而其风险集中的压力则不断提高，美联储将在政策放松和风险担当中取得平衡：

一是逐步退出量化宽松的刺激政策，在第二轮量化宽松结束之后，不再出台新一轮量化宽松的政策，主要通过低利率和公共市场操作维持市场流动性的相对充裕，为经济增长和就业改善提供流动性基础，同时保障国债收益率的相对稳定。

二是进行资产负债表的整固，美联储需要将3 万亿美元资产进行结构性调整，以防范风险的过度集中。联储需要在未来几年甩掉这个大包袱，将资产负债表的规模降低至1.5 万亿美元左右。

三是警惕通货膨胀风险，美联储此前已经表示可能（likely）将低利率将维持到 2014 年年底，但是如果通胀压力凸显，特别是联储逐步向通胀目标制靠拢，对货币政策方向进行必要的审慎调整也是可能的，为此，美联储提前加息可能性随着通胀压力的上升在提高，2014 年年底联储提前加息也是可能的。明尼阿波尼斯联储主席科奇拉科塔指出，通胀水平上涨将驱使联储最早在今年加息。里士满德联储主席莱克更是两次在议息会议中投出反对票，反对低息政策维持到2014 年年底。

完