经济观察：美联储会推出QE3吗？(1)

2012年4月26日

美国住房抵押贷款问题引发了大萧条以来最为严重的金融危机之后，美国经济复苏之路一波三折。2011 年9 月美联储主席伯南克在金融危机之后首次承认美国经济面临严重的衰退风险，极大地打击了市场的信心。进入2011 年4 季度之后，美国经济运行比美国政策当局和市场预期要好，特别是劳动力市场的改善，又明显提升了市场对美国经济复苏的期待。随着2012 年1 季度美国经济数据的先后发布，全球最大经济体的复苏之路又出现了曲折变化，市场发现美国经济复苏并没有前期乐观。

作为全球最具权力的中央银行，美联储似乎对此基本面也爱莫能助，一向以简单明了著称的伯南克主席却闪烁其词，联储的政策悬在了彷徨之中。特别是对于第三轮量化宽松政策是否推出，美联储的表态含糊，多个委员的意见大相径庭。

复苏趋势不变，但道路曲折

2012 年1 季度市场一度对美国经济复苏持乐观态度。虽然2011 年9 月，美联储主席伯南克在金融危机之后首次承认美国经济面临严重的衰退风险。但是，进入2011 年四季度之后，美国经济运行比美国政策当局和市场预期更好，其中美国2012 年1 月非农就业岗位创九个月最大增幅为27.5 万个，失业率降至近三年最低8.3%，显示出美国制造业部门实现了相对有力的复苏。市场对美国经济数据的向好给予了积极的回应，美国股票市场一路向上，美国纳斯达克指数甚至创出了历史新高。

2012 年1 季度对美国经济复苏的超预期乐观是有微观基础的，美国公司繁荣在2011 年底得到了新的高度。华尔街日报的一项调查显示，截至2011 年底，美国大型公司已走出二战以来最严重的金融和经济危机，产能扩张和产出扩张明显，毛利率和净利润水平提升，同时现金流也非常充足。标准普尔500 指数成分公司2011 年的销售总额、利润和雇佣等情况已经超过危机前2007 年的水平。不过，现金储备过多，一定程度上显示继续扩大产能的动力不足，可能对需求有所担忧。据调查显示2011 年，美国大公司持有的现金储备比2007 年多出1.2 万亿美元。

美国经济增长存在不均衡性。复苏主要的动力在于制造业部门和消费部门的提振以及库存投资的增加。消费部门的回暖是此前美国经济“超预期”的基础，1-2 月美国消费者信贷同比增长4.3%，远高于去年底3.6%的水平，3 月份零售环比增0.8%，高于市场预期。但是2 月份工业产出指数仅比1 月份增加0.03 个基点，新订单仍然低于2011 年年底的水平。4 月制造业指数由3 月的20.21 大幅降至6.56，远低于路透社预测中值18。而且，作为美国经济的主要支柱，房地产部门仍然没有实质性恢复，这将直接约束美国经济的未来增长的动能。

美国增长前景仍存变数。虽然IMF 在4 月17 日提高了对2012 年全球经济增长的预测水平从3.3%至3.5%，美国经济增长预测值从1.8%提升至2.1%，但是，IMF 特别指出，美国经济活动可能会遭受更多打击，这些风险可能来自于财政整顿的政策僵局、疲弱的住房市场、住户储蓄率的变化以及可能恶化的金融状况。IMF 总裁拉加德表示，美国经济获得一定的复苏动能，但复苏的基础仍然是脆弱的，政策需要保持相对的宽松。

整体而言，美国复苏趋势不变，但过程将比较曲折。由于美国消费部门、制造业部门、出口部门的复苏具有相对坚实的基础，决定了美国经济复苏整体不会出现大的趋势性逆转，但是由于房地产部门及其相关的金融部门仍然处在一个去杠杆的过程，为此，美国经济复苏的基础具有不平衡性，过程将会比较坎坷。4 月9 日，美联储主席伯南克也表示，美国经济离完全复苏仍然很远。

三大风险不容忽视

房地产市场仍处在走向底部的趋势，去杠杆风险持续。美国房地产部门仍然低迷，其止赎现象并无明显改善，房地产仍然存在较大的金融风险。美国商务部数据显示， 2 月份美国新房销售量为31.3 万套，环比下降1.6%，2 月份住宅新开工环比和现房销售环比分别降低0.9%和1.1%。标准普尔10 大城市住房价格指数在2012 年1 月份仍然在下滑，市场预计1 季度住房价格指数将是下降。同时，2012 年止赎案例超过280 万套，再创历史新高。住房价格的下跌和止赎现象的深化，表明美国房地产市场仍然处在一个去杠杆的过程，可能在2012 年难以逆转。华尔街甚至预期，2012 年美国房地产仍然可能迎来新一轮降价风波。房地产市场是美国经济的主要支柱，这决定了2012 年美国经济复苏将是坎坷的。

失业率维持在高位，经济复苏的脆弱性增加。此前美国政府实行了制造业复兴计划，使得非农就业得到了明显的改善，市场预期就业市场能持续改善并对消费等部门提供支撑能力。但是，2012 年以来，美国就业市场的改善并没有如市场预期那么美好，2 月和3 月失业率仍然高达8.3%和8.2%，3 月份非农就业新增岗位仅有12 万个，远远低于18 万的市场预期。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨研究认为，美国目前的就业缺口高达1500 万，就业仍然没有恢复到金融海啸爆发后（2008 年12 月）的水平。克利夫兰联储主席皮亚纳尔指出美国可能需要4－5 年才能将失业率降低至 6%。就业市场的僵局使得美国经济复苏的前景变淡。

公共债务高企是一把达摩克利斯之剑。GDP 占比分别高达10%和100%的赤字率和公共债务水平已经远远超过国际警戒线3%和60%的水平。在金融危机之后，美国政府进行了大力救援，将私人部门风险集中到公共部门，将私人债务集中为公共债务，又通过量化宽松将公共债务货币化，又带来潜在的通胀风险。实际情况是美国的债务风险不比欧洲低，现在美国是通过过度透支其主权信用，一旦其主权信用面临风险，美国债务问题的风险可能就爆发出来。

待续