欧央行OMT货币政策：机制、特点与潜在影响

2012年9月19日

2012年9月6日，欧洲央行在议息会议中推出冲销式购债方案OMT(Outright Monetary Transaction)。隔日，西班牙10年期国债收益率大跌37.9个基点至6.03%。意大利10年期下跌25.3个基点至5.26%，欧元小幅升值。OMT方案成功消除了投资者针对欧元和西班牙国债的恐慌情绪，稳定了整个欧元区的金融市场，对于欧债危机的演进有重要意义：短期风险即将褪去，潜在风险开始从重债国转向欧元区整体经济。

OMT购债机制

根据欧央行公布的购债方案，整个救援分为三个步骤：

首先，严格限定购债的先决条件。成员国必须能够进入国际债券市场，满足EFSF/ESM在一级市场的购债条件，在得到EFSF/ESM援助后，欧央行才会启动OMT购债计划，债券购买主要集中于1-3年的短期债券；这暗示欧央行不会购买葡萄牙、爱尔兰、希腊等没有进入国际债券市场国家的国债，近期主要会购买西班牙、意大利债券。

其次，欧央行放弃债券优先权、且债券购买不设上限。欧央行会完全冲销OMT计划所购买的国债，并且每周公布一次OMT计划的持仓总量及市值，每月公布一次OMT持仓的平均期限及国别分布。在此过程中，欧洲央行通过OMT计划购买债券没有数量限制，且享有与其他债权人同等的索偿地位。

最后，欧央行会根据救援国执行条件的具体程度，相机抉择货币政策力度。欧央行理事会将从货币政策和条件是否被遵守的角度考虑OMT的时限，一旦觉得目的已达到或条件没有被遵守，欧央行理事会有权终止OMT。在对受援国进行彻底评估后，欧央行理事会有权决定OMT的启动、延续和暂停。在这个过程中，IMF也将参与设定针对具体国别的OMT购债条件并监控计划的实施。

OMT 主要特点

相对此前的SMP（证券购买计划），有三个主要优点：

其一，将购债与欧洲稳定机制(ESM)的救助条件绑定。与SMP的广泛救助不同，OMT要求重债国必须满足ESM的救助条件，而且IMF还将监控计划的实施，这将有利于引导欧元区成员国进行内部结构性改革，以根治导致危机爆发的深层次矛盾，将后续危机治理的主动权留在德法等债权国而非南欧债务国手中，避免出现在2011年10月，意大利获得援助后就放缓结构性改革的尴尬情况。

其二，承诺无限量购买国债。2011年11月欧央行实施第一轮SMP时，由于欧央行公布了购买限度，投资者担心欧央行离场后，国债收益率会再度攀升，因此，私人投资者在对重债国国债市场进行投机的同时，也乘机减持重债国的国债资产，导致欧央行购买的2000多亿国债资产一直存放在欧央行资产负债表中，难以进入市场交易。在OMT计划中，欧央行承诺无限量购买国债，这实际已经对重债国国债标明了潜在收益率水平，这将有利于降低私人投资者的投机行为。

其三，没有优先偿还权。在第一轮SMP中，欧央行购买的债券一直有优先偿还权，若主权国家出现债务重组，则私人投资者必须在欧央行获得偿付后，才有获得赔偿的资格，欧央行的入场将会降低私人投资者对国债的兴趣。在OMT计划中，欧央行明确表示放弃优先偿还权，这有利于引导私人投资者增加对国债资产的稳定需求。

OMT 的潜在影响

在欧央行宣布入市干预后，短期风险即将褪去，潜在风险开始从重债国转向欧元区整体经济，具体而言：

积极的一面：

短期风险即将褪去。自西班牙经济形势急剧恶化以来，欧元区崩溃所产生的欧元风险溢价大幅上升，资本大量流出欧元区。欧央行此时出手可以稳定市场信心，鉴于其承诺无限量购买欧元区国债，且欧央行购入的债券没有优先级地位，预计西班牙和意大利的国债收益率会迅速下降到可承受范围。这有利于稳定重债国金融环境，降低结构性改革难度，给欧元区买到宝贵的时间。

不利的一面：

激化欧元区内部矛盾，政策执行缺乏可持续性。此次OMT一直受到德国央行行长魏德曼的坚决反对，随着德国经济放缓和国债风险的上升，德国央行与欧央行的矛盾会越来越激烈，这将增加欧央行干预市场的难度；与此同时，西班牙政府已经面临偿付危机，国内改革空间日渐萎缩，一旦宣布难以满足欧央行的严厉的救助条件，这将再次威胁到欧元的存亡，欧央行势必会违反其制定的前提规则，届时欧央行的公信力会受到市场广泛质疑。

重债国道德风险上升，长期风险将扩散到整个欧元区。欧央行直接进入债务国国债市场购买国债，是一种隐性的赤字货币化，实际上是提前实施了欧元区的财政风险分担机制，让整个欧元区国家共同承担国债风险。债权国国家的国债将会和重债国国债绑定在一起，投资者会提高债权国国债的风险溢价；而且，当救援机制开始由欧央行主导时，债务国的道德风险会显著上升，财政整顿有陷入停滞的风险，一旦央行离场，投资者会重新开始对重债国国债市场的投机冲击，提高债权国风险分担的成本。更重要的是，此次欧央行执行的OMT政策实际上是欧元区所有国家一起承担重债国的融资成本，若未来无法根治内部失衡，欧元区会出现更猛烈的资本外流。

对中国的影响：

欧央行OMT政策在稳定欧元区金融市场的同时，也会对中国经济产生影响：其一、中国经济可能会重新面临资本流入的冲击，欧债危机爆发后，跨境资本流动表现出明显的周期性，当前一些亚洲已经重新开始面临资本流入的冲击；欧央行OMT政策有利于降低全球投资者避险需求，这会让中国重新面临资本流入问题。其二，欧央行OMT政策降低了欧元贬值速度，这有利于直接以欧元作为结算货币的那部分中国对外贸易。

总体而言，此次欧央行的行为显得更有章法，在稳定金融市场的同时，也给自己留下了很多迂回的空间。但是，正如德拉吉所言，欧央行只能维护金融市场稳定，并不能解决欧元区内部失衡的问题，此次OMT未来的效果，很大程度上还是由重债国自身决定，若结构性改革依然反复拖延，欧债危机的治理机制将会陷入更加混乱的局面。