美元缘何重返强势

2012年9月19日

2011年下半年至今，尤其是自2012年上半年以来，美元兑主要国家货币（除日元外）均保持强势。美元兑欧元月度汇率由2011年4月的1.446上升至2012年7月的1.228，美元对人民币月度汇率由2012年2月的6.300上升至2012年7月的6.372。BIS公布的美元名义有效汇率指数，则由2011年7月的93.0上升至2012年7月的100.4。

本轮全球金融危机源自美国次贷危机。危机爆发后，美国政府实施的救市措施与经济刺激计划恶化了财政赤字，推高了政府债务。2011年，由于两党对提高国债上限争论不下，导致美国历史上首次被下调主权信用评级。2012年底，美国国债余额将再次达到新的上限。2013年初，美国政府在财政方面还会遭遇所谓“财政悬崖”的冲击。美联储自危机以来实施的两轮量化宽松操作被认为埋下了未来通货膨胀的种子。美国既具有持续的经常账户逆差，又是最大的国际债务人。既然有这么多不利因素，美元为何还能在全球范围内重返强势呢？

原因之一在于，美国在金融市场方面具备的优势使得美元在全球金融动荡时期顺理成章地成为了避险货币。美国具有全球规模最大、流动性最强的国债市场。一旦全球金融市场动荡，国际金融机构进行的大规模去杠杆化就会导致对美国国债的需求猛增。这种“安全港效应”自然会造成外汇市场上美元供不应求。事实上，美元指数的强弱与反应金融市场风险程度的VIX指数，迄今为止呈现出比较显著的正相关。无论金融危机爆发在美国还是欧元区，美元的第一反应都通常是对主要国际货币升值。

原因之二在于，本轮全球金融危机爆发后，美国经常账户赤字发生了明显改善。经常账户赤字的绝对规模由2006年的8006亿美元下降至2011年的4734亿美元，经常账户赤字占GDP的比重则由2006年的6.0%下降至2011年的3.1%。经常账户赤字的改善既与货物贸易赤字的下降有关，也与美国服务贸易顺差及海外投资净收益的上升有关。而海外投资净收益的上升，又主要可归因于金融危机期间的安全港效应压低了美国国债收益率，导致外国投资者在美国投资收益率下降。

原因之三在于，全球金融危机在重创了美国之后，也重创了欧元区、英国、日本等其他发达国家。由于美国最初遭遇危机冲击，也最早出台财政货币政策进行救市，目前美国金融市场与实体经济也恢复得最快。2012年第1季度美国GDP增速为2.0%，高于欧元区的0.0%与英国的-0.3%。根据IMF在今年7月的最新预测，2012年美国GDP增速为2.0%，显著高于欧元区的-0.3%与英国的0.2%。就连包括中国在内的新兴市场国家，受外需疲弱、资本外流与国内政策调控影响，其经济增长率也发生显著下降。

原因之四在于，尽管美联储实施的量化宽松可能压低美元汇率，但其他发达国家央行的量化宽松政策却有过之而无不及。作为量化宽松政策的直接后果，目前欧洲央行与英格兰银行资产负债表余额占GDP的比率都超过了美国。从利差来看，近期欧洲央行、包括中国人民银行在内的新兴市场国家央行的陆续降息，都缩小了这些货币与美元之间的息差，从利率平价上也支持美元走强。

原因之五在于，本轮金融危机以来，美国经济发生的一系列结构性变化提振了市场对于美国经济的长期信心。例如，美国政府重振高端制造业与加强服务业出口的努力已经收到一定成效，这体现为美国制造业就业的回流与服务贸易顺差的扩大。又如，关于页岩气与天然气的讨论与开发可能显著改变美国的能源格局，并降低美国对进口能源的依赖程度。再如，美国政府对生物医学与节能环保的大规模投资，提高了下一轮全球技术革命爆发在美国的可能性。

展望未来，由于欧债危机仍在肆虐、全球经济增长疲软、国际资本去杠杆化，美元有望在2012年下半年甚至2013年继续保持强势。值得警惕的是，美元走强可能加剧新兴市场国家的资本外流，引发类似于1990年代东南亚金融危机式的新兴市场危机。本轮全球金融危机尽管发端于发达国家，但最终可能终结于新兴市场经济体。