欧债危机中德国的挑战与选择

2012年9月7日

欧盟统计局和市场研究机构Markit发布最新数据，今年二季度，德国经济环比增长0.3％，8月综合PMI下降至47.0，连续4个月跌至荣枯分水岭50的下方。这表明，在欧债危机和全球经济增长放缓的双重压力下，德国经济疲态已现。与此同时，意大利和西班牙被卷入欧债危机的风暴眼，以紧缩为主导的救援政策已难以为继。这暗示在欧债危机后续的演进过程中，德国必须同时面对经济增长放缓和调整救援政策的双重冲击，未来德国经济将如何应对这两大变化值得关注。

紧缩政策已经难以为继

此前德国主导的救援改革措施初见成效，却已难以为继。自欧元区陷入主权债务危机以来，作为最大的债权国，德国一直强调重债国需要同时执行财政紧缩和结构性改革政策，并以此作为纾困条件。理论上而言，执行严格的财政纪律，可以打消企业和消费者对政府财政健康状况的担忧，促进长期内经济健康增长；实行结构性改革可以降低劳动力成本，促进欧元区重债国重获竞争力，实现可持续增长。从现实情况来看，重债国的单位劳动力成本的确显著下降，根据OECD公布的最新数据，2012年第一季度，西班牙劳动力成本比高峰时期下降了6.5%，爱尔兰、葡萄牙分别下降了14.5%和3.7%。这有利于经济长期的可持续增长。而且，紧缩也降低了重债国的外部债务，爱尔兰的经常账户已经达到平衡，西班牙、意大利、葡萄牙的经常账户相较危机前己大为改善。

然而，上述救援方案却存在重大缺陷：其一，德国等欧元区盈余国没有增加总需求，调整成本完全由重债国承担。欧元区是一个相对封闭的经济体，从失衡走向均衡的过程，需要逆差国和盈余国同时付出代价，然而，德国在约束重债国财政紧缩的同时，缺乏动力去执行调整计划，提高通货膨胀率，共同承担债务成本。在这种情况下，欧元区各国的通胀率较为平衡，相对价格调整的差异非常有限，重债国内部贬值的调整方式难以为继。其二，忽视了价格粘性的滞后效应，劳动力成本的下降没有及时传导到商品价格，导致重债国实际有效汇率居高不下，竞争力水平依然停滞不前，难以创造新的就业岗位。如果我们将经常账户分解为出口和进口两个部分，就可以清楚的发现，当前希腊、西班牙、葡萄牙、意大利经常账户的改善主要是缘于国内需求下降导致进口减少，而非出口增加。截至2012年1季度，希腊的进口相对2007年高峰时期下降了43%，西班牙下降了23%，意大利下降了12%，葡萄牙下降了16%；相对应的出口上升幅度分别为-18%、3%、0.5%和5%。总体而言，德国主导的政策措施是让重债国通过降低国内需求为代价，维持政府债务的可持续性；但是，由于在欧元区内缺乏政策协调，这种过于严厉的紧缩政策会将外部失衡转移至内部失衡，造成国内失业率迅速攀升，当重债国的失业率达到创纪录水平时，紧缩政策的执行进度被迫放缓了。

政策调整势在必行，德国即将面临新的挑战

事实上，德国推行财政纪律等紧缩政策的目的并不完全是为了让重债国迅速走出危机，很大程度上还是在为建立财政联盟构筑基础。随着欧债危机的蔓延，欧元区的政治家和经济学家就欧债危机的解决方案基本达成一致：只有建立财政联盟，才能摆脱欧元区货币统一而财政分化的制度缺陷，使欧洲走出主权债务危机的泥潭。根据默克尔的设想，财政联盟的建设至少需要一到两年的时间，届时通过实施财政风险分担机制可以有效化解欧债危机的冲击。然而，随着西班牙、意大利国内经济形势的恶化，财政风险分担机制可能要在财政联盟建设之前实施，这将打乱德国此前的政策设计。在这种情况下，德国经济将会面临更多挑战，需要重新在纾困和推进结构性改革之间灵活权衡，具体而言，德国将会面临如下挑战和选择：

第一、如何应对西班牙迅速恶化的经济形势。目前，西班牙经济内外交困，今明两年的经济预期分别是-1.5%和-0.5%；财政资金已几近枯竭，最大的地方政府之一瓦伦西亚自治区开始向中央政府寻求救助，银行业坏账持续增长。市场投资者对对西班牙经济前景普遍悲观，投资信心下降，资本大量流出。根据西班牙央行发布的数据显示，在今年6月，西班牙净资本外流，即不包括中央银行业务的的资本外流为566亿欧元，而2012年的前6个月，西班牙资本外流总计达到2196亿欧元，约占其国内生产总值的23%。近期西班牙就要向欧盟申请全面援助。西班牙是欧元区第四大经济体，经济规模占欧元区的14%，国债余额达到6000亿欧元，即使把EFSF和ESM的资金全部加起来也不够纾困，如何为西班牙筹集足够的资金是德国需要考虑的首要问题，从当前的情形来看，救援方案似乎只能依靠欧央行执行赤字货币化的货币政策，即欧央行开动印钞机，进入二级市场直接购买重债国发行的国债。而这将引发下一个问题：如何设计财政风险分担机制。

第二、如何设计财政风险分担机制。若欧央行实施量化宽松货币政策，直接进入债务国国债市场购买国债，实际上是提前实施了欧元区的财政风险分担机制，让整个欧元区国家共同承担国债风险，德国国债将会和其他国家绑定在一起，投资者则会提高德国国债的风险溢价；更重要的是，当救援机制开始由欧央行主导时，债务国的道德风险会显著上升，财政整顿有陷入停滞的风险，投资者会重新开始对重债国国债市场的投机冲击，提高德国风险分担的成本。因此，德国央行行长魏德曼对这一措施提出了强烈的反对意见，预计未来德国在设计纾困方案时，会让欧央行在购债细节和条款上作出更多约束，引导欧元区成员国进行内部结构性改革，以根治导致危机爆发的深层次矛盾，将后续危机治理的主动权留在德法等债权国而非南欧债务国手中。另一方面，陷入危机的西班牙和意大利拒绝在纾困资金上附加任何额外的结构性改革措施，届时德国如何处理这一棘手问题将是大家关注的焦点。

第三、如何促进德国经济增长——内需还是外需。目前，德国经济的增长已经开始放缓，随着外部需求的放缓，下半年德国经济的下行趋势将会更加明显，德国经济研究所预计德国今年3季度经济增长仅为0.2%。作为欧元区的中流砥柱，德国亟需重获经济增长动力，将来究竟是选择继续依靠出口外需，还是选择依靠投资增加国内需求，对于欧债危机的发展有重要意义：若德国寄望于出口促进增长，就需要继续深化劳动力市场改革，提高出口部门的竞争力水平，这将进一步拉大重债国与德国之间的竞争力水平的差异，增加重债国结构性改革的难度；若德国选择增加国内投资，那么由于大量的廉价短期资本涌入德国，可能会出现推高国内房地产价格，产生资产泡沫。显然，这两种不同的选择会对欧债危机的发展路径造成严重影响。

总体而言，在欧债危机的博弈中，德国已经亮出了底牌，它不会容忍欧元区崩溃，但是，它手中的砝码正在逐个消失，若不能尽快让欧元区经济在财政风险分担和结构性改革之间达成平衡，德国经济的风险将会被迅速放大，对于整个欧元区都不啻为一场灾难。