为什么人民币“外升内贬”

2012年9月4日

光阴荏苒，转眼间距离2005年7月人民币汇率形成机制改革已有七年之遥。2005年6月至2012年5月，人民币对美元名义汇率由8.28上升至6.31，升值幅度达到31%。同期内，国际清算银行计算的人民币名义有效汇率指数由86.5上升至106.1，升值幅度达到23%。然而，就在人民币对外升值之时，中国国内却出现了两轮比较显著的通货膨胀。2008年2月与2011年7月，CPI同比增速分别达到8.7%与6.5%的高点。为什么在过去七年间，人民币的对外升值与“对内贬值”会同时并存呢？笔者将从以下三个视角来加以解释。

输入性通胀视角

自2007年以来，在中国的进口价格指数、PPI同比增速与CPI同比增速之间，存在着显著的正相关关系。其中，进口价格波动幅度显著高于PPI波动幅度，而PPI波动幅度平均而言高于CPI波动幅度。此外，在大多数时间内，进口价格价格变动领先于PPI变动，而PPI变动又领先于CPI变动。这意味着，进口价格上升在很大程度上会导致中国国内通货膨胀率的上升，这种通货膨胀也被称为输入性通货膨胀。

持有输入性通胀视角的人，倾向于将人民币汇率视为中国政府用来应对外生性通货膨胀压力的政策工具。在中国国内没有出现明显的产出缺口，且中国经济面临国际能源与大宗商品价格上涨的前提下，通过人民币升值而非紧缩性货币政策来缓解通货膨胀压力的政策选择显得更加明智。例如，在2007年至2008年初以及2010年初的进口价格指数较快上涨时期，也出现了人民币对美元名义汇率的较快升值。

输入性通胀视角的直接涵义是，人民币升值是中国政府应对全球能源与大宗商品价格上涨的一种政策性工具，而其隐含意义似乎是，人民币升值将会造成中国国内通货膨胀率下降，即出现“外升内升”而非“外升内贬”。然而，越来越多的研究表明，近年来，全球能源与大宗商品价格上涨，在很大程度上与中国国内强劲的总需求关系密切。这意味着，所谓“输入性通胀”也很可能是内生的。当输入性通胀成为中国国内供求缺口的结果而非原因后，高通货膨胀率与人民币对美元名义汇率升值的并存，就不再矛盾了。

购买力平价视角

人们之所以会认为人民币的“外升内贬”是一个奇怪现象，其逻辑大致是，一种坚挺的货币应该同时在国内与国外保持强劲的购买力，即“外升内升”，反之亦然。上述逻辑事实上与相对购买力平价理论暗合。该理论指出，两个国家相比，通货膨胀率较高国家的货币应该贬值，因为较高的通货膨胀率降低了该国货币相对于另一国货币的国际购买力。

不过，相对购买力平价理论发挥作用的前提条件是，在初始条件下，两国货币之间的汇率应满足购买力平价汇率水平。这就意味着，相对购买力评价理论不能直接用于分析当前人民币与美元之间的汇率：尽管过去七年内中国的通货膨胀率持续高于美国，但人民币对美元名义汇率却升值了31%。

原因在于，当前人民币对美元的市场汇率可能依然显著低于人民币对美元的购买力平价汇率。尽管关于人民币对美元购买力平价汇率的估算存在较大争议，但很多研究认为当前该汇率水平大致在5.0左右。中国通胀率持续高于美国，的确会导致人民币对美元的购买力平价汇率不断贬值（已经由1994年的3.0贬值到目前的5.0）。但由于目前人民币对美元的市场汇率依然显著低于其购买力平价汇率，且市场汇率有向购买力平价汇率回归的中长期趋势，因此人民币的“外升内贬”就同时出现了。人民币对美元名义汇率的升值，以及人民币对美元购买力平价汇率的贬值，将会导致上述两种汇率的差距不断缩小。

近年来，中国经常账户占GDP比率不断下降，人民币对主要货币汇率的双向波动趋势日益增强，这意味着人民币的市场汇率离购买力平价汇率已经越来越近。一旦人民币市场汇率与购买力平价汇率趋同，那么相对购买力平价理论的预测能力就会凸显出来。届时，人民币的“外升内贬”现象就有望显著削弱。

巴萨效应视角

巴拉萨—萨缪尔森效应（简称巴萨效应）是指，具有较高制造业劳动生产率增速的国家货币相对于具有较低制造业劳动生产率增速的国家货币的实际汇率应该升值。这意味着在中长期内，相对劳动生产率的变动将在很大程度上左右货币之间的汇率运动。A国货币相对于B国货币的实际汇率升值，既可以通过A国货币相对于B国货币的名义汇率升值体现出来，也可以通过A国的通货膨胀率高于B国体现出来。

将巴萨效应视角应用于人民币对美元汇率的问题上，我们就不难看出，人民币对美元的中长期升值趋势，在很大程度上是由于中国制造业劳动生产率增速持续高于美国所致。面对人民币对美元的实际汇率升值压力，中国央行既可以容忍较大程度的名义汇率升值，也可以通过干预外汇市场来抑制人民币对美元名义汇率的过快升值，但不得不为此付出较高通货膨胀的代价。

换种角度来看，由于中国制造业劳动生产率增速高于美国，以及其他一系列结构性因素，导致中国出现了持续的经常账户顺差。持续的经常账户顺差造成了外汇储备的加速累积，并相应形成巨大的外汇占款压力。如果中国央行不对增长过快的外汇占款进行冲销，则过剩的流动性会推动通货膨胀与资产价格泡沫。如果中国央行对外汇占款增量进行持续冲销，那么央行、商业银行与家庭部门又不得不承担一系列的冲销成本，例如央行亏损加大、商业银行被迫购买低收益的央票与接受越来越高的法定存款准备金率，而家庭不得不面临长期为负的实际存款利率等。

因此，从巴萨效应视角来看，人民币的“外升内贬”，实际上是在中国制造业劳动生产率增速高于美国，从而人民币面临持续的实际汇率升值压力前提下，中国央行不得不在人民币名义汇率升值与通货膨胀之间进行权衡的结果：较慢的人民币名义汇率升值通常会带来较高的通货膨胀率。

三种视角的综合

如果将购买力平价视角、巴萨效应视角与输入性通胀视角综合起来，我们就能得到一个关于人民币“外升内贬”的比较复杂与比较完整的故事了。

由于中国是一个人口众多的转型国家，不但劳动力价格具有竞争力，而且在技术上具有后发优势，这导致中国制造业劳动生产率增速持续高于美国等发达国家，从而形成了中长期内人民币对其他主要货币的实际汇率升值压力。

为避免人民币对美元等货币的名义汇率过快升值并进而影响就业与增长，中国政府会在外汇市场进行干预，这将造成中国外汇储备的累积。作为硬币的另一面，外汇占款相应快速增长。中国央行被迫持续面临是否进行冲销的选择。收益与成本的考量结构注定冲销是不完全的，因此外汇占款过快增长最终会导致流动性过剩，进而造成通货膨胀与资产价格上涨压力。

中国的通货膨胀率持续高于美国，造成人民币对美元的购买力平价汇率不断贬值。但由于人民币对美元的名义汇率仍显著低于购买力平价汇率，这削弱了但尚未消除人民币对美元名义汇率的升值压力。

与此同时，外汇占款过快增长造成的流动性过剩推动了国内消费与投资增长，形成了强劲的总需求。中国经济产出缺口的加剧对全球能源与大宗商品价格产生了拉动作用，造成全球能源与大宗商品价格上涨。由于面临的输入性通货膨胀加剧，中国央行可能会加快人民币对美元名义汇率的升值幅度。

综上所述，造成人民币“外升内贬”的重要因素包括：中国制造业部门劳动生产率增速高于美国、人民币对美元名义汇率低于人民币对美元购买力平价汇率，以及中国需求对全球能源与大宗商品价格的拉动作用。随着中国人口红利以及后发优势的逐渐消逝，中国制造业劳动生产率增速将与发达国家逐渐趋同。随着人民币对美元名义汇率的升值以及人民币对美元购买力平价汇率的贬值，两种汇率之间的差距逐渐缩小。随着中国经济潜在增长率的放慢以及中国经济由投资驱动向消费驱动的结构转型，中国需求对全球能源与大宗商品市场的影响力可能在达到顶峰后转弱。上述结构性变化意味着，终有一天，人民币的“外升内贬”将会成为一种历史现象。