中国不必过分担忧短期资本外流

2012年8月30日

各方面数据显示，2011年第四季度至今，中国一直在面临较大规模的短期资本外流。首先，从月度外汇占款增量来看，中国在2011年10至12月、2012年4月与7月连续面对外汇占款增量为负的局面，而自1999年底央行开始发布外汇占款数据以来，只有2000年中国曾面临月度外汇占款增量数月为负的现象；其次，从季度国际收支平衡表来看，继2011年第四季度之后，2012年第二季度中国再次出现714亿美元的资本与金融项目逆差（而同期中国还有386亿美元的FDI流入），这显著高于2008年第四季度475亿美元的逆差；再次，2012年第二季度中国国际储备资产净减少118亿美元，这是自1998年第二季度以来的国际储备资产增量首度为负。

用“月度外汇占款增量-月度货物贸易顺差-月度实际利用FDI规模”的方法计算，则从2011年10月至2012年7月这10个月间，中国面临连续8个月的短期资本流出（2012年2、3月除外），10个月内月均流出216亿美元，显著高于2008年10月至2009年3月的月均141亿美元。用“央行外汇资产增量+商业银行外汇资产增量-月度货物贸易顺差-月度实际利用FDI规模”的方法计算，则中国在2011年第四季度与2012年第二季度面临6个月的短期资本流出，月均流出135亿美元，仍低于2008年11月至2009年1月的月均299亿美元。

近来导致资本持续流出中国的原因主要有：一是欧债危机加剧导致国际资本从全球风险资产市场流入美国国债市场避险，即去杠杆化背景下的安全港效应；二是中国经济受外需疲软与房地产调控综合作用下增速放缓，增长前景面临不确定性；三是中国政府迄今为止两次下调存贷款基准利率，压缩了人民币与外币的利差；四是中国经常账户顺差的缩小意味着人民币汇率的低估程度明显减轻，从而导致单边人民币升值预期的消失甚至逆转；五是中国的资产价格表现不尽如人意，尤其是股市陷入了跌跌不休的怪圈。

资本持续流出已经并将继续对中国经济造成如下冲击：外汇占款增量下降意味着过去10年中最典型的基础货币发放渠道有所转变，央行过去面临巨大的冲销压力，而现在则面临如何向中国池子里补充流动性的压力，目前央行频繁使用逆回购手段，而未来将更多地借助于下调法定存款准备金；资本持续流出可能加剧部分行业中的企业融资压力，使得这些企业面临融资成本上升、甚至资金链可能断裂的风险；资本持续流出意味着中国将面临经常账户盈余缩小与资本账户余额为负的现象，从而加剧人民币面临的贬值压力；资本持续流出也可能导致国内资产价格，尤其是股票市场价格进一步低迷。

然而，中国政府不必对当前的资本外流过分担忧。一方面，我们有足够多地应对资本大规模外流的手段。与印度、巴西、印尼、越南等新兴市场经济体不同，中国尚未全面开放资本账户，而且可以在非常时期临时收紧资本账户管制。过去中国央行通过发行央票与提高法定存款准备金积蓄了足够的流动性，未来可以逐渐释放这些流动性来应对国内流动性短缺的局面。另一方面，适度的资本外流对我们进一步完善利率、汇率的形成机制而言其实是好事。过去，我们反对利率市场化的理由是，基准利率上升可能导致大规模热钱流入，现在这一担忧明显缓解。在市场上存在人民币单边升值预期的前提下，人民币汇率很难出现真正的双向波动。而目前随着人民币汇率运动预期的分化甚至逆转，央行应该顺势而为，让人民币对主要货币汇率真正动起来。如果市场供求关系作用下人民币面临贬值压力，不妨让人民币对美元贬值。中国央行应该利用好资本外流的时间窗口，加快人民币汇率中间价形成机制的改革。

最后值得一提的是，美国次贷危机爆发以来国际资本流动的方向与规模频繁变化的事实，说明当前并非中国加快资本账户开放的战略机遇期。在中国真正加快资本账户开放之前，中国政府应该完成利率、汇率形成机制的市场化，并在国内金融市场充分对外开放之前，充分对民间资本开放。否则，我们就主动毁掉了中国抵御国际金融危机冲击的最后一道防火墙。