欧元区财政赤字货币化对德国经济的潜在冲击

2012年8月30日

2012年8月14日，欧盟统计局发布最新数据，今年二季度，德国经济环比增长0.3％，法国经济零增长，意大利、西班牙、葡萄牙经济环比分别萎缩0.7％、0.4%和1.2%，希腊经济同比则下降了6.2%。上述经济指标透露两层信息：第一、德国经济出现放缓趋势；第二、重债国依然看不到经济增长的希望，衰退尚未触底。结合最近西班牙银行业贷款质量的迅速恶化和欧央行内部激烈的政治博弈，笔者认为当前欧债危机忧虑情绪的暂时缓解只是暴风雨前夜的平静，未来欧元区救援机制将会由财政紧缩转向财政赤字货币化，战火即将烧到德国。

此前德国主导的救援改革措施已难以为继。自欧元区陷入主权债务危机以来，作为最大的债权国，德国一直强调重债国需要同时执行财政紧缩和结构性改革政策，并以此作为纾困条件。然而，这些政策在实际执行过程中过于强调财政纪律，忽视了能够有效提高竞争力的结构性改革，因此，当重债国的失业率达到创纪录高度时，紧缩政策的执行进度被迫放缓了。

随着西班牙、意大利等国相继陷入债务困局，欧央行的债务货币化政策可能会取代以财政紧缩为主体的改革方案。西班牙意大利的GDP占整个欧元区的30%，国债余额总额达到2.8万亿欧元，即使把EFSF和ESM的资金全部加起来也不够纾困，是两个“大到不能救”的国家。因此，救援方案只能依靠欧央行执行赤字货币化的货币政策，即欧央行开动印钞机，进入二级市场直接购买重债国发行的国债。鉴于7月末欧洲央行行长德拉吉高调宣布“将尽一切努力捍卫欧元”，预计在9月6号欧央行议息会议上，会出台入市干预政策。这代表整个欧债危机的救援政策会出现大的调整，救援资金的来源会从笨重而有限的EFSF或ESM转向灵活而无限的ECB；而在这其中，德国经济的潜在风险会显著上升：

其一、德国国债市场的风险溢价会提高。若欧央行实施量化宽松货币政策，直接进入债务国国债市场购买国债，无异于实施了财政风险分担机制，让整个欧元区国家共同承担国债风险，德国国债将会和其他国家绑定在一起，投资者则会提高德国国债的风险溢价，并逐步减持德国国债，届时德国将会面临一轮资本流出的冲击，而这将极大的降低德国通过Target2机制对债务国的救援能力。

其二、宽松的货币政策会增加道德风险，提高德国财政风险分担成本。欧元区各国现在已经陷入道德风险博弈的僵局中，西班牙、意大利等债务国希望欧央行可以无条件的向国债市场注资，德国则要求在注资的同时设定严格的改革目标。当救援机制开始由欧央行主导时，债务国的道德风险会显著上升，财政整顿有陷入停滞的风险，届时投资者会增加对重债国国债市场的投机，提高德国风险分担的成本。

其三、欧元区的安全资产的增加会降低对德国国债的需求。受全球金融危机影响，安全资产供给在不断下降，在2007年底，68%的发达经济体都享有AAA评级，但在2012年初已缩减至52%，因此德国国债受到投资者的追捧：四年前10年期德国国债的收益率高于4.5%。现在仅为1.3%；若欧央行为西班牙、意大利国债设定利率上限，无异于增加了安全资产供给，势必会降低投资者对德国国债的需求。

其四、德国经济难以独善其身，银行业脆弱性正逐渐暴露。根据德国联邦政府的预测，德国2012年全年经济增长率仅为0.7％，远低于2011年和2010年3%、3.7％的增长率，德国工业增长和出口很可能放缓，劳动市场风险也会提高。与此同时，德国银行业并不比债务国强多少，此前穆迪已经将17家德国银行集团的评级展望从稳定下调至负面。欧央行的操作可能会减少德国的资本流入，降低经济增长预期，经济增长的放缓将会进一步暴露德国银行体系的脆弱性。

其五、财政赤字货币化会激化德国国内的政治斗争。近日德国总理默克尔表示支持欧央行购债计划，这与最大反对党社会民主党宣布支持在欧元区实行债务共担的观点相同，有利于默多克在2013年选举中继续连任；然而，这一措施在德国执政联盟内部却存在不少分歧，基督教社会联盟批评默多克在欧盟峰会中被法国拖入陷阱，德国央行行长魏德曼则明确反对欧央行入场干预，指出任何分担欧元区“主权风险”的行动都应该由欧元区成员国政府，而非欧洲央行定夺。预计关于欧央行实现债务共担的讨论，在明年德国选举中，或将进一步激化。

总体而言，将救援机制从财政紧缩转向赤字货币化是一个非常危险的转折，这对于一个独立经济体暂时度过难关可能有效，但是对于货币区而言，前途难测，过去在欧洲和美洲各个货币区崩溃前走过的最后一段路程都是赤字货币化。

无论如何，德国救援的底线是避免欧元崩溃，但是它并不能保证自己不会比欧元先崩溃。