欧债危机：欧央行的政策空间越走越窄

2012年8月11日

8月2日，欧洲央行宣布维持主要再融资利率在0.75%不变，维持隔夜存款利率在0.0%不变，维持边际贷款利率在1.5%不变，未来可能会出台证券购买计划；德拉吉还表示，若西班牙和意大利申请紧急援助，欧央行愿意提供帮助。对应此前欧洲央行行长德拉吉高调宣布“将尽一切努力捍卫欧元”的言论，这代表随着西班牙和意大利形势的恶化，欧央行已经做好入市干预的准备。那么未来欧央行有哪些政策工具，这些政策工具能否达到预期目标呢？

欧央行未来的货币政策会同时关注刺激信贷和降低重债国国债收益率。目前，欧债危机的主要矛盾是重债国经济增长率和国债收益率之间日益增长的差距，这导致欧元区制定的改革措施举步维艰。对于欧央行而言，解决或缓解这一矛盾有两个方法：要么通过各类常规和非常规的货币政策刺激银行信贷供给，促进经济增长，彻底解决这一矛盾；要么直接购买重债国国债，暂时缓解国债收益率飙升的压力。

然而，欧央行的政策空间已经被逐渐侵蚀，未来政策的效果值得质疑，这主要基于以下两个原因：其一，由于经济衰退引发欧元区银行业信贷出现紧缩，欧央行通过价格和数量工具刺激信贷供给的政策手段已经失去效力；其二，由于欧元区未来的不确定性加剧，欧央行直接购买国债的证券市场计划（SMP）已经难以引导私人投资者购买重债国国债市场。SMP会导致私人投资者趁机减持国债，最终风险只会集中于官方投资者。基于以上两个救援思路，我们对欧央行几类货币政策工具的效果做简要分析：

一、刺激欧元区银行信贷供给的政策工具。这包括降息和购买银行资产：

将银行隔夜存款利率降至负利率难以增加银行信贷供给。在欧央行2012年第二季度的银行信贷调查（Bank Lending Survey）中，27%的银行第二季度消费贷款需求下降，第一季度该比例为26%；企业和家庭贷款需求将在第三季度继续下降，这代表欧元区已经出现了信贷需求紧缩，与此同时，由于交易对手的风险上升，欧元区银行的放贷标准大幅收紧，纷纷通过减少放贷来补充资本金和拨备，货币政策传导渠道已经不再畅通。因此，执行负利率对银行放贷供给的效果有限，利率政策可能难以凑效。

直接购买银行不良贷款难以增加银行信贷供给。由于西班牙的不良贷款已经引发整个欧元区金融市场的动荡，因此，有人建议欧央行可以仿照美联储，执行量化宽松货币政策，直接购买银行的不良贷款。这有利于改善银行的资产负债表。但是，在恶劣的金融市场条件下，银行会更重视资产的安全性而不是盈利性，因此，可能会将流动性存放在央行或者购买优质国债资产，而不是投放到信贷市场。

二、降低重债国国债收益率的政策工具。这包括LTRO和SMP以及ESM：

长期再融资计划（LTRO）难以降低重债国国债收益率。上两轮LTRO缓解了银行业间流动性紧缩的困境，稳定了金融市场，并且通过银行在央行再贷款利率和国债收益率进行套利，成功降低了西班牙、意大利重债国的收益率水平。然而，此时执行第三轮LTRO可能难以刺激银行再次大规模购买重债国国债，这是因为相对上一阶段，西班牙形势恶化的速度远远超过市场预期，不久将会申请全面援助。在充满不确定性的情况下，欧元区银行业不会再继续扩大其资产负债表中重债国国债资产的比率，反而会注意切断主权风险和银行风险之间的联系，因此，LTRO对降低国债收益率的效果相对有限。

证券购买计划（SMP）只能短暂的降低重债国国债收益率。SMP是未来几周欧央行最有可能执行的货币政策。毫无疑问，欧央行直接购买西班牙、意大利的国债会马上降低其国债收益率，但是在这个过程中，欧央行并不会引导私人投资者增加对国债资产的需求；相反，私人投资者会乘机减持重债国的国债资产，在2011年欧央行执行的SMP中，欧央行购买了2000多亿国债资产，这些资产一直都由欧央行持续持有，难以进入市场交易。这意味，欧央行每一次执行SMP都是在为其他私人投资者提供减持机会。这并没有消除风险，仅仅是在购买时间，一旦欧央行离场，国债市场收益率又会再度攀升。

为ESM颁发银行执照也可以短暂的降低重债国国债收益率。早在2011年，法国就希望能够为欧洲救援基金EFSF颁发银行执照，让EFSF获得信贷资金直接进入国债市场，降低重债国收益率飙升的压力；最近，随着西班牙国债收益率突破7.5%，关于为ESM颁发银行执照的观点又被提出来。将ESM转化为银行，意味着ESM可以获得欧央行的资金，转而投放到国债市场，其本质与SMP类似，也可以短暂的降低重债国国债收益率。然而，这也是一种间接的财政风险共担机制，一直以来都遭到德国的反对，此次德拉吉也表示此事还未提上日程。

总体而言，在当前恶劣的经济环境下，欧央行货币政策的空间日渐逼仄，目前只能专注于降低国债收益率的短期目标，对长期经济增长难有作为，而它费尽周折购买到的时间究竟能否给欧债危机带来转机，我们拭目以待。