中国信用评级的国际话语权

2012年7月25日

在2008年美国次贷危机以及最近愈演愈烈的欧债危机中，信用评级的变化瞬间对金融市场的冲击引起了世界各国的广泛关注。国际金融监管机构将信用评级用于经济与金融的监管之中，造成了国际资本市场对信用评级的严重依赖，因此形成了评级业寡头对国际评级业的垄断，引发了世界各国强烈的抵触，包括中国在内的新兴市场国家也积极争取自身的话语权。

中国希望对涉及本土金融市场和本土金融产品的评级实行双评级模式，但中国资本市场的发展尚未成熟，信用评级业的完善将面临各种挑战。

发展状况

信用评级的作用分为两类。一是商务功能，在于事前尽量为投资者提供有关银行贷款或各种债券的信用风险(或违约风险)的正确信息，以使投资者的投资能够获得稳定的、合理的回报。二是社会功能，即消除有关信用风险信息的非对称性，稳定资本市场上的利率秩序(根据不同的信用风险贴水形成不同的利率)并提高资本市场的效率(消除非效率的代理成本)，促进资本在不同市场或不同国家之间的流通。

现行的国际评级体系由三部分组成，包括评级机构、信用评级标准和评级监管，现行的国际评级体系实际上是美国评级体系在世界的延伸。

中国最初的评级活动是从1980年以后开始的，当时主要依赖中国人民银行各分支机构，但从1990年开始，初期的评级机构逐渐脱离中国人民银行独立经营。中国在这个时期开始出现了独立的信用评级机构。

2005年以后，伴随着中国债券市场的发展，以债券信用评级为代表的信用评级机构迎来了迅速发展的大好机会。目前，根据中国人民银行的资格认定，评级结果可在国内银行间债券市场使用的评级机构共有5家：大公国际资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司、联合资信评估有限公司、中诚信国际信用评级有限责任公司和东方金诚国际信用评估有限公司。评级结果可在国内信贷市场使用的评级机构则多达81家，遍布20多个省(市、自治区)。

三大争议

2010年，大公国际资信评估有限公司公布了关于世界50个国家的主权信用评级报告，在国内外引起了普遍关注和强烈反响。目前，积极展开主权信用评级的是大公国际资信评估有限公司。它最显著的特点是，开创新兴市场经济体进行主权信用评级的先河，针对世界主要国家主权信用风险，向世界提供主权信用评级信息。

一国企业债评级能否高于该国国债评级

主权信用评级是由穆迪评级机构于1930年以后开始的，主权信用评级的目的是向投资者提供对一国国债(包括外币计值的国债和本币计值的国债)信用风险的信息，此外，是设定一国企业或地方自治体发行债券的评级上限。一般情况下，国家拥有对外汇市场和资本市场的优先权，因此，该国企业或地方自治体偿债优先权只要不超出该主权国家的优先权范围，对主权国家信用的评级就是该国企业或地方自治体评级的上限。这是因为国家能够关闭外汇市场或对资本市场加以限制。一般对外币计值的国债评级级别要略低于本币计值国债评级1档～2档。因为主权国家掌握了本币增发的权力，偿还国债更有主动性。外币计值国债的偿还则取决于国际收支状况受到外币存量的制约。

大公国际资信评估有限公司曾对中国铁路债券给出过AAA级评级，这是高于中国国债评级的。新兴市场经济国家的评级机构对本国企业债券的评级高出本国的主权信用评级，明显不同于国际评级业的常规做法。如果要使自身的逻辑成立，就必须建立自己的评级模式。

主权信用评级与违约率的关系

主权信用评级与企业信用评级相同，是对未来3年～5年的信用前景的预测。企业债评级与其违约率的相关性极高，所以是高信誉的信用风险信息。但在国债的信用评级中，评级在AAA～BBB级范围内的国债从未发生过真实违约记录，只有投机评级(即BB级以下的国债)才显示出与违约率有很高的相关性。

然而，信用等级在AAA～BBB级范围内的国债，尽管在没有违约历史这一点上是一致的，但它们存在的信用风险却是不同的，因此，不同风险导致这些国债存在利差。

所以，采用何种评级方式，才能表示那些虽然没有真实违约记录但风险差异仍在的AAA～BBB级范习的国债信用，也就是如何将对信用风险的分析、评级方式与真实违约率统计分析更好地结合起来，是当前主权信用评级应该更好地解决的问题。

如何争取主权信用评级的话语权

中国作为世界第二大经济体和最大债权国，应该具有主导国际信用评级话语权的能力，这也符合债权债务关系的基本原理，但中国的评级公司要进入国际评级市场受到广大客户的认可，仍有很长的路要走。

一是有发达的资本市场才能孕育成熟的信用评级。中国资本市场欠发达，债券市场往往只占较小份额，市场化定价机制尚不完善，定价机制更多依靠行政指导，评级机构对信用的评级还缺乏必要的公开的信息。但一般债券信用评级是主权信用评级的基础，在一般债券信用评级上分析手段的劣势和在主权信用评级标准上与垄断机构的差异，成为了发展中国家评级机构被攻击的目标。

二是正视评级公信力需要历史积淀。根据美国证监会2011年的最新年度报告，就10家获美国NRSRO资质的评级机构在2009年一年内给出评级的数量看，三大评级机构的绝对垄断地位难以撼动。垄断性最高的是对政府债券、地方债券、主权债券的评级，三家合计对评级市场的垄断超过99．00％。一方面我们正视评级业垄断存在的弊端，但另一方面，我们也无法摆脱一个现实问题，即任何评级机构的评级公信力要有市场价值，只有得到这些垄断机构所在评级体系的认可或资质即获得美国NFtSRO资质，这似乎是获得评级话语权进而参与评级竞争的必要前提，而中国大公国际资信评级有限公司申请了美国NRSRO资质，却未获美国证监会批准。

三是坚持本土化与被并购同时存在。中国在积极支持评级机构本土化发展的过程中，也在不断接纳那些垄断性国际评级机构通过参股、直接投资或者合作等渠道向中国本土评级机构渗透。所以，究竟通过何种方式才能既保持中国本土评级机构的独立性，同时又能顺利进入国际认可的评级市场，赢得自身的市场份额，是一个巨大挑战。

在中国资本市场发展水平与发达国家金融市场差距不断缩小的前提下，中国信用评级业话语权应该会持续上升。而在这一过程中，本土评级机构更多注意力应该放在公开披露信息和实行国际金融市场认可的统～标准上，这是在现有条件下增进评级机构国际公信力的有效途径。

利益冲突

中国债券信用评级业务主要集中在中债资信评估有限责任公司。该公司成立于2010年8月，由中国银行间市场交易商协会全体会员出资成立，是中国首家采用投资人付费业务模式的信用评级机构。坚持企业信用评级的基本定位即真正为投资者揭示发行主体或金融产品的信用风险。

2008年美国次贷危机和欧债危机后，发行人付费评级模式受到市场批评。由于评级结果会反映到债券的发行利率上，信用评级的差异影响到债券之间利差进一步扩大，对发行人的筹资成本造成了重大影响，因此，发行人不仅愿意有偿获得评级，进而通过付费途径影响或左右评级，甚至形成了从债券发行人到评级机构的利益链条。这被认为是导致2008年美国次贷危机的原因之一，评级机构发行人付费的运营方式以及由此引起的利益冲突也成为评级监管的重点。

随着中国债券市场的迅速发展，中国评级业的公信力也受到发行人付费模式下利益冲突的干扰，损害了投资人的利益。而如何规范评级业并促进其健康发展是中债资信评估有限责任公司成立的大背景。而中债资信评估有限责任公司主张自己的经营目的是为完善债券市场基础设施服务的，要建立公正客观的评级体系服务金融市场。协会作为公司的股东，不以利润收入作为考核标准，而是制定各种指标，其范围包括技术、体系、数据和业务规模，避免逐利对评级独立性的影响。该公司建立再评级、双评级为主的业务模式，为投资人提供可与其他评级机构比较的评级报告。在违约数据缺失、无法进行历史数据校验的情况下引入约束机制。这样，也不会影响其他评级机构现有的业务范围和规模。

然而，虽然采用“为投资人服务，由投资人付费”的营运模式可以切断评级机构与发行人之间的利益链条，可保持评级结果的外部性相对中立，更少商业利益的驱动，使得信用评级具有较强的公共产品属性，更好地保护投资者利益，但由于其评级模式在争取发行人配合扩大信息来源方面存在很多障碍，因此不得不依赖即时公开市场信息。虽然投资人付费评级的优势在于时点评级为主，评级结果的实效性和早期预警性较强，但不足之处是评级结果调整的频率较高、评级结果的稳定性较差。

尽管投资人付费评级模式可以规避发行人付费评级模式的弊端，但却存在另一种利益冲突。例如，投资者为降低债券交易价格，在发行前希望获得较低的债券评级；发行后债券持有阶段为了保持增值，又希望债券评级不被降级；当评级结果影响到持有者的债券头寸时，则希望债券评级的变动能够使自己获利，甚至通过影响评级机构的债券评级来满足投资人自己对投资组合中某些债券的取舍需求。这些利益冲突有时是潜在的，遇到适当机会，投资者的意愿扭曲评级结果的可能性也是存在的。