深圳前海改革与人民币国际化：前景与风险

2012年7月11日

在香港回归大陆15周年之际，中国政府宣布了支持深圳前海开发开放的最新政策。根据中国政府网7月3日公布的《国务院关于支持深圳前海深港现代服务业合作区开发开放有关政策的批复》，相关政策细节涵盖金融、税收、法律、人才、教育医疗与电信等六个方面的22条具体措施。其中与人民币国际化直接相关的具体措施有如下3条：第一，支持在前海注册、符合条件的企业与金融机构在香港发行人民币债券；第二，支持设立在前海的银行机构发放境外项目人民币贷款；在CEPA框架下，积极研究香港银行机构对设立在前海的企业或项目发放人民币贷款；第三，允许前海探索拓宽境外人民币资金回流渠道，配合支持香港人民币离岸业务发展，构建跨境人民币业务创新试验区。

前海与香港之间的双向人民币贷款是上述措施中的最大亮点，而通过前海拓宽境外人民币回流渠道、同时控制资本项目开放的相关风险，是中国政府通过前海改革助力人民币国际化的更深层次涵义。

自2009年7月中国政府推出人民币跨境贸易结算试点以来，人民币国际化取得了显著进展。截止2011年第1季度，累计人民币跨境贸易规模已经突破3万亿元，人民币跨境贸易结算额占中国进出口总额的比率接近10%。香港人民币存款规模在2011年下半年突破6000亿元。2007年至2011年香港人民币债券累计发行规模达到1817亿元。

然而，在迄今为止的人民币国际化进程中，在离岸与在岸两个市场之间的套汇与套利发挥着重要的驱动力量。由于目前存在香港与内地两个人民币现汇市场，且两个市场的人民币兑美元汇率存在着一定价差，这就为跨境人民币套汇行为提供了动力。当市场存在人民币升值预期时，香港人民币汇率高于内地人民币汇率，导致大量中国贸易企业选择在内地结汇（出售美元），而在香港购汇（购入美元）。这种跨境套汇行为，直接体现为在香港与内地关联公司之间的跨境人民币结算，但是一种跛足的人民币结算，即进口人民币付汇显著高于出口人民币收汇。此外，由于香港实施联系汇率制度，香港利率水平参照美元利率水平制定，这意味着香港融资成本目前远低于内地。大量内地企业选择到香港发行人民币债券，主要原因即是在香港发债成本显著低于内地。

从2011年第4季度起，随着欧债危机继续恶化、短期国际资本流出、中国经济增长前景放缓，人民币升值预期显著削弱甚至扭转。这导致人民币国际化进程有所放缓。2011年第4季度的人民币跨境贸易额仅为5390亿元，远低于同年第2、3季度的5973亿元与5834亿元。香港人民币存款规模在2011年11月达到6273亿元之后，出现连续5个月的回落，截止2012年5月底仅为5539亿元。

在人民币汇率水平逐渐趋近均衡汇率水平、市场套汇动力不复从前的状况下，人民币国际化亟需寻求新的动力。从香港人民币离岸市场发展的角度来看，回流机制的不足是制约离岸人民币规模扩张的重要瓶颈。过去几年来，人民币跨境贸易结算是人民币从内地流入香港的主要渠道。而人民币从香港回流内地的几个渠道则包括：内地企业在香港发行人民币债券并将资金汇至国内；香港符合条件的机构投资者投资于内地银行间债券市场；人民币QFII与人民币FDI等。由于在港企业借入人民币贷款的动机不强，导致香港银行出现大量的人民币净头寸，从而不得不将其存入中银香港，再由中银香港存入人民银行深圳分行而实现间接的、被动的回流。

前海试验区则为香港人民币回流内地提供了新的机制。首先，香港银行可为前海内地企业提供人民币贷款。对这些内地企业而言，香港银行人民币贷款利率水平与国际挂钩，目前显著低于内地银行贷款利率水平；此外，内地企业借入人民币贷款，不必向香港企业或外国企业那样承担汇率风险。因此，香港银行未来在前海发放的人民币贷款规模有望显著上升。其次，中国政府将为前海企业到香港发行人民币债券、并将募集资金调回内地使用提供更加便利的审批措施，这也有助于香港人民币资金的回流；再次，前海金融市场的发展将为香港人民币持有者提供更加多样化的投资机会，且这种间接投资不会受到现有资本账户管制措施的掣肘；最后，前海试验区也将为来自境外的人民币FDI提供更为便利的审批程序。

如果中国政府能够借道前海，为境外人民币回流内地拓宽渠道，这种制度创新将在人民币汇率升值预期削弱的背景下成为推动人民币国际化进程的新动力，从而促进人民币跨境贸易结算额以及香港人民币存量的继续上升。

不过，人民币国际化的实质是资本项目的加快开放。而在国内利率、汇率形成机制尚未市场化、国内金融市场发展依然薄弱的前提下加快资本项目开放，将会带来更大规模的套利、套汇行为，并对国内金融市场造成巨大冲击。换句话说，资本项目开放有适当顺序，而中国政府似乎并未完全按照这一顺次努力。

前海试验区的推出，显示了中国政府又一次的折衷行为。为进一步促进人民币国际化，中国政府试图通过前海来拓宽人民币回流机制。但为限制金融风险，中国政府又将资本项目开放局限于前海试验区。毕竟，通过试点改革来进行试错，这种摸着石头过河的改革策略在过去30年内屡试不爽。

然而，市场的发展会屡屡突破监管者的想象。一旦前海试验区获得快速发展，市场主体会千方百计突破前海试验区与内地其他地区之间资本管制的藩篱，来自市场的压力会敦促中国政府进一步开放资本项目。所谓人民币资金的体外循环或半体外循环固然是一种理想的制度设计，但这种制度设计通常会被市场主体的套利行为所冲破。

正是鉴于在国内改革尚未取得突破性进展的前提下过快开放资本账户存在巨大风险，中国政府目前应该在如下两个领域内着力：一是妥善设计如何在前海试验区与内地其他地区之间的资本管制措施；二是必须加快国内利率与汇率形成机制改革、加快国内金融市场向民间资本的开放、统一并加快发展国内债券市场。在国内外资本的洪流即将突破资本管制的大坝之前，我们既要建立疏导资本流动的能力、增强国内金融市场吸收资本的深度，又要增强国内投资者与金融机构抵抗资本大进大出的能力。