希腊大选结果对欧债危机的影响

2012年6月27日

6月17日，支持紧缩措施的泛希腊社会主义运动党和新民主党分别获得33和129个议会席位，反对紧缩的激进左派政党联盟得到了71个席位。由于支持紧缩政党已经得到议会席位总数（300个）的一半，满足联合组阁要求；预计未来希腊将会迅速着手组建联合政府；随后，欧盟表达了对希腊的支持，市场暂时消除了对希腊退欧的恐慌。然而，大选并不会改变希腊的债务困境，欧债危机的解决方案再度被拖延。

新政府难以改善希腊偿债能力，二次违约不可避免

自希腊加入欧元区以来，鉴于希腊无法单独通过货币贬值或者通胀来减少负债的比率，投资者降低了希腊国债的风险溢价，减少了其政府融资成本。这相当于对希腊实施过度宽松的货币政策；引发其工资成本急剧上升，在全球市场中的竞争力逐年下降，经常账户和财政收支出现大量赤字。国际收支失衡反映希腊在欧元区存在实际汇率错配，按照剔除通货膨胀的实际汇率计算，2000-2008年间，希腊相对德国升值了27%。同期各国经常账户均为逆差，截至2007年危机爆发前，希腊经常账户赤字占GDP的比重高达14.6%，德国的经常账户盈余却达到7.4%。这表明，希腊的成本和物价出现了系统性扭曲，亟待调整。

然而，希腊的调整却陷入了困境。从2008年至2012年，希腊经济已经连续五年陷入衰退。2012年1季度，希腊GDP同比下降6.2%；失业率高达22.6%。长期的经济衰退已经让希腊丧失了偿债能力，债务危机已经从流动性危机转化为偿付性危机。在僵硬的汇率政策和严厉的紧缩政策背景下，希腊政府无法实现经济增长，过高的溢价风险让希腊难以通过市场获得融资；因此，如何筹集资金度过难关是当务之急，而提高经济竞争力，增强偿债能力则是治本之源。在获胜的新民主党的施政纲领中最重要的是以下两条：第一条是维护欧元区成员国地位，第二条则是将整合计划延期两年，将达到财政收支平衡目标的年限从2014年延迟到2016年。目前，希腊的价格调整机制已经完全失效；仅仅依靠财政紧缩，即使推迟时限，希腊也无法达到财政收支平衡。事实上，在2012年3月债务重组后，希腊仍背负1070亿欧元的债务。其中178亿欧元将在两年内到期，平均每月14亿欧元。根据IMF的预测，2012年希腊的财政赤字占国内生产总值的比例将达到6.8%，经常账户赤字将达到GDP的7%以上；而为了抵消债务增长，希腊2015年的基本财政盈余需达到GDP的7.7%才能使债务出现下降趋势。按照希腊目前的财政收支状况，上述情景完全是画饼充饥，二次违约不可避免。

欧元区的改革方案会做出调整

希腊的债务问题已经是沉疴难起，退欧预期正在逐渐自我实现；反观欧元区，当前面临的已经不仅仅是主权债务危机，同时也出现了银行债务危机，发生主权和银行债务重组的几率非常高，而希腊将会最大的不确定因素；因此，现阶段最大的风险在于希腊退欧的传染性。预计欧元区将会采取一些措施，避免信用评级较高的国家由于整体环境的恶化而融资困难，出现流动性危机。另一方面，希腊的局势发展到不可收拾的地步，很大一部分的原因在于欧元区僵硬的救援方案，预计未来欧元区的改革方案会做出相应调整。

第一、加速欧元区防火墙的建设，降低传染风险。希腊退出欧元区的主要风险在于引发整个欧元区银行体系的混乱，导致信贷市场的萎缩；市场预计若希腊退欧，欧元区的存款实际存量将会下降3%，GDP则会下降2%。与此同时，当整个银行间市场的融资冻结时，很可能有其他重债国也要被迫退出欧元区，出现传染风险。因此，下一阶段，欧元区将会着重建设银行间市场的防火墙，包括：建立以财政担保为基础的泛欧存款保险机制，央行注入流动性，为受到冲击的银行提供再融资。

第二、顺差国会承担更多的改革成本。欧元区是一个相对封闭的经济体，从失衡走向均衡的过程，需要逆差国和顺差国同时付出代价，然而，德国在约束重债国财政紧缩的同时，缺乏动力去执行调整计划，提高通货膨胀率，共同承担债务成本。在这种情况下，欧元区各国的通胀率较为平衡，相对价格调整的差异非常有限，重债国内部贬值的调整方式难以为继。最近，在法国和其他成员国的压力下，德国同意以“欧洲赎回协议”的方式建立财政风险分担机制。“欧洲赎回协议”是一种精简版的欧元债券形式。按照该协议，欧盟将通过建立一个基金购买并“消化”各成员国已发行国债中超过60%的部分，各成员国将按自己的超发比例认购相应份额，并以外汇储备和黄金作为抵押资产。这一方案既符合德国宪法的规定，也可以打破欧盟的政治僵局，可说是很有创意地解决欧盟债务危机对策，有望成为欧元区筹集资金的一个重要手段。

第三、改革方向可能转向增长。无论是在政府部门还是学术界，默克尔推行的紧缩政策都已经受到广泛质疑。在当前时点，过度强调紧缩不仅不利于解决迫在眉睫的债务融资难题，还将导致失业率升高,经济进一步滑坡,产生恶性循环.今年法国和希腊的大选表明欧元区反对紧缩的声音已经不容忽视，未来重债国调整政策中会更多的考虑增长问题。现在欧元区若要出台有效刺激需求的政策，关键的问题是刺激政策资金的来源。最近奥朗德向欧盟理事会提交了一份总额达1200亿欧元的经济刺激计划，希望分别从欧盟结构基金，欧洲投资银行，欧元债券获得资金550亿、600和45亿欧元。不过，无论何种融资方案最终都是以德国的经济实力为担保，因此，德国究竟在多大程度上愿意支持增长方案将会决定欧债危机的发展方向。