欧债危机：西班牙会成为欧洲不可承受之重吗？

2012年6月22日

西班牙政府6月5日发出明确信号，希望欧盟机构直接救助该国银行业。这是西班牙首次承认需要外部援助。这一幕是如此的似曾相识。回想当初，接受欧洲临时性救助基金救助的希腊、爱尔兰和葡萄牙，都是先矢口否认，再羞羞答答的暗示，最后明确提出需要救助。所不同的是，希腊、爱尔兰和葡萄牙的经济规模都相对较小，而西班牙是南欧第二大的经济体。如果希腊危机对世界经济来说，是投在广岛的原子弹，那么一旦西班牙全面陷入危机，将是一颗氢弹。西班牙是否是欧洲不可承受之重，是否会成为欧洲的终结者呢？

西班牙的不幸

不幸的家庭各有各的不幸。陷入债务泥潭的欧猪五国，其实情况各有不同。希腊爆发的是资不抵债危机，债台高筑且几乎看不到经济增长的希望。爱尔兰经济增长势头一直很猛，但是其国内银行业出现了大面积亏损，为了救助银行，导致财政状况恶化。葡萄牙是借的外债太多。意大利的出口不断下滑，发债又发得太多，过去一直是欧洲借债最多的国家。那么，为什么西班牙会出问题呢？

西班牙过去几年经济增长速度很快。2008年全球金融危机爆发之前，西班牙是为数不多的连续十几年经济保持高速增长的西方国家，1994年到2007年期间，其GDP年均增速达到3.5%，最高的时候达到5.05%。但是，西班牙的经济繁荣，是靠房地产业支撑的。在西班牙的房地产业最为繁荣的时候，这里几乎成了欧洲最大的建筑工地。从上世纪90年中期到2008年国际金融危机爆发之前，在短短十几年的时间里，西班牙的地价上涨了五倍，而在2008年顶峰时期，西班牙房价比2000年上涨了2.4倍。在房价高涨的带动下，西班牙的银行业对开发商和房屋主发放了大量贷款。西班牙的银行体系对居民的住房贷款占比一直在35%以上，银行对房地产开发贷款在2007年之后超过了17%。两项相加，和房地产相关的贷款占银行业表内贷款的比重超过了50%。

全球金融危机的爆发，戳破了西班牙房地产泡沫。西班牙的房价从2008年的峰值已经下跌超过20%，而且下跌的趋势还在延续。尤其是西班牙统计局6月14日公布的数据显示，2012年一季度西班牙房价同比下跌12.6%，这已经是连续第16个季度下跌，创下了2008年以来的最大跌幅。房地产泡沫的崩溃也拖累了西班牙的银行业。根据西班牙中央银行发布的数据，西班牙银行体系在全球金融危机中因房地产投资泡沫破裂而损失超过1800亿欧元。

这真是一个具有讽刺性的结局。长期以来，西班牙的银行监管都以稳健著称。西班牙央行不仅负责制定监管政策，而且自1989年经授权制定被监管银行的会计规则，协调会计准则和监管政策的目标差异。这种特殊的制度安排让西班牙一直走在银行监管创新的前沿。西班牙监管当局自2000年7月起，便在西班牙银行系统内实施动态拨备，其制定实施的银行逆周期动态拨备制度还为后来的新巴塞尔协议所采用，成为当今世界最有参考价值的逆周期贷款损失拨备制度的范例。西班牙的银行体系倡导全面透明，坚持公开有关的数据，尤其注重对涉及房地产的风险披露，关注对批发性资金的依赖性，并会大幅冲销其最有问题的资产。但现在，深陷房地产泥潭的西班牙银行业却成了整个欧洲经济中的定时炸弹。受到房地产泡沫崩溃的影响，西班牙银行体系的不良贷款率已从2007年的0.9%迅速攀升至2012年3月份的8.37%，创下1994年以来的新高。

单靠西班牙自身的力量，已经难以解决其银行业的坏账问题。首先，西班牙的银行体系面临着巨大的资本金缺口。欧债危机爆发之后，欧盟领导人经过艰难谈判，最终在2011年10月26-27日欧盟特别峰会第二次会议上达成共识，要求所有的欧洲银行在2012年6月底前将一级核心资本金充足率提高到9%。如果按照这一标准，保守估计，西班牙银行业的资本缺口约为260亿欧元，占GDP的2.5%。摩根士丹利的估计更为悲观，它们认为西班牙资金缺口可能将高达550亿欧元，占GDP的5%。其次，在当前不断恶化的市场情况下，西班牙的银行业在大量失血。欧洲央行5月30日公布的数据显示，4月份西班牙银行业零售和企业存款减少了314.4亿欧元。国际资本也在加速逃离该国，今年前三个月资本流出的规模高达970亿欧元，约相当于该国GDP的10%。最后，债券市场对西班牙的信心严重丧失，导致其融资成本进一步提高。自5月份西班牙国内资产规模第三大银行Bankia接受西班牙政府190亿欧元救助以来，西班牙十年期国债收益率不断刷新欧元时代以来的最高水平，与德国十年期国债之间的息差迅速攀升。截至2012年6月12日，西班牙十年期国债收益率已触及1999年欧元问世以来的新高6.86%，逼近7%的生死线；其五年期CDS也创出记录新高605个基点。西班牙财政部今年计划通过定期标售中长期国债，为国库筹资总共860亿欧元，目前已筹到其中56.8%，即还需要发售约370亿中长期国债。如果债券市场大门对该国关闭，那么西班牙政府唯一的选择就是寻求全面救助，而不仅仅是银行业救助。

最后的机会

尽管西班牙面临着严峻的挑战，但最糟糕的情况并没有到来。西班牙仍然有浴火重生的机会。

首先，西班牙的问题不是资不抵债危机，而是流动性危机。6月9日国际货币基金组织(IMF)发布的西班牙银行业评估报告显示，西班牙核心银行系统具备一定的抗风险能力，但系统中某些部分比较脆弱。即使出现进一步的局势恶化，预计西班牙的大银行仍能获得足够的资本，应对情况的进一步恶化，但部分银行需要额外资金以抵御风险，这些资金共计约400亿欧元，而清理整顿西班牙全国银行业还需要900亿欧元。西班牙银行业局势的恶化，除了深陷房地产危机之外，在短期内也是受到了市场恐慌情绪的打击。评级机构接二连三调降西班牙主权债务和银行业评级，更是助涨了市场上的避险情绪。但是，如果援救及时，西班牙银行体系的局势将得到稳定。例如，欧洲央行(ECB)可以购买更多的西班牙国债，以遏制西班牙国债价格不断下跌的趋势；同时再次启动长期再融资操作(LTRO)，为欧洲银行提供无限额廉价贷款，缓解西班牙的流动性危机；或者让欧洲央行监管西班牙的银行，直接用ESM进行西班牙银行资本重组。

其次，西班牙自身仍然有债务融资的空间。2011年第四季度，西班牙政府公共债务占GDP比例升至68.5%，超过1996年所创的债务占GDP之比纪录67.4%。但是，和其他几个欧猪国家相比，西班牙债务占GDP的比重是最低的，而且在整个欧元区也属于较低的水平。西班牙的十年期国债收益率目前虽然徘徊在7%附近，但相比已超过10%的葡萄牙和30%左右的希腊，西班牙要好得多。当市场恐慌情绪平息之后，西班牙仍然有一定的债务融资空间。

最后，西班牙对于欧洲经济而言，已经达到了“大而不倒”的地步。西班牙是欧元区第四大经济体，其经济规模超过爱尔兰、希腊和葡萄牙三国总和的两倍。欧元区在希腊债务问题上久议不决、争执不下，可能恰恰反映出来希腊的形势并没有到了生死存亡的关头。如果西班牙爆发全面危机，欧洲没有一个国家能够幸免于难。拯救西班牙，将是欧洲的背水一战，反而可能会置之死地而后生。

欧洲的十字路口

救助还是不救助，这是一个问题。欧洲就像《王子复仇记》中的哈姆雷特，陷入了难以自拔的犹豫和徘徊。

如果不救助西班牙，其主权债务危机将进一步恶化。其一，越是拖延，银行体系的潜在坏债就会越多，并可能最终将西班牙拖垮。西班牙的房价仍处下跌趋势中，欧洲央行(ECB)副行长Vitor Constancio6月12日表示，西班牙住房价格仍高估约15%，还有进一步下跌的空间。随之而来的经济下滑，将进一步加剧信贷紧缩的风险，可能会有更多的问题银行因不堪重负而倒下。其二，今年西班牙到期债务量依旧庞大，是未来十年中的最高值。2012年西班牙到期债务规模高达1500亿欧元，约相当于希腊、爱尔兰和葡萄牙债务总和的两倍，其中7月份(249亿欧元)和10月份(282亿欧元)是今年的两个偿债高峰期。第三，僵化的劳动市场制约了西班牙的经济增长。西班牙实行双轨制的劳动力市场合同：三分之二的就业人口签订长期合同，三分之一就业人口签订临时合同。解聘长期合同雇员的成本非常高，因而长期合同灵活性较差。而且西班牙劳动力市场还画地为牢，地区间的劳动力流动困难。今年西班牙还难以走出衰退。西班牙央行预计西班牙经济在2012年萎缩的幅度将达到1.5%，而IMF的预测值是-1.7%。最后，失业率高涨和财政紧缩政策可能导致更多的国内政治动荡。今年4月份西班牙失业率已升至24.3%，是欧盟成员国中的最高水平，超过同期欧盟27国平均失业率（10.3%）和欧元区17国平均失业率（11%）的两倍，年轻人的失业率更是超过50%。目前，西班牙国内对财政紧缩政策的不满情绪已日益上涨。在去年12月才上台的西班牙首相拉霍伊接任后三个月，西班牙便爆发了全国总罢工，抗议政府的劳工改革及财政撙节措施。西班牙媒体《El Pais》6月10日公布的民调结果显示，高达78%的西班牙人对拉霍伊几乎没有任何信心；同时高达85%的选民对社会党领袖丧失信心。

如果救助西班牙，意味着欧洲必须拿出更大的决心和团结精神。6月9日，对于西班牙来说无疑是值得铭记的一天。欧委会主席巴罗佐和副主席雷恩联合发表声明，宣布欧元集团支持西班牙政府对其金融部门坚决进行结构重组，将在西班牙政府提出正式申请后，为西班牙银行业提供不超过1000亿欧元的救助资金。西班牙政府遂于当地时间9日夜宣布正式向欧盟申请援助。但是，1000亿欧元可能仍不足以“堵漏”。在危机关头，重要的不是锱铢必较的算计，准确的预测出救助的成本和收益。为了度过危机，最需要的是明知道前面是深渊，也能纵身跳下的勇气。如果救助西班牙，在缓解西班牙的流动性危机的同时，能够遏止西班牙融资利率的攀升和资本的外逃，预防小规模救助演变成大规模救助。同时也能令西班牙政府捉襟见肘的财力得到喘息，避免财政紧缩和经济衰退的恶性循环。

对于西班牙来说，需要的是在欧洲援助的支持下，加快结构性改革，重返持续稳定的经济增长。被誉为“福利国家的橱窗”的瑞典在上世纪90年代初期的金融危机之后就实行了较为成功的结构性改革。在人口老龄化和经济增长低迷的双重压力下，为应对养老金财务危机，瑞典创造性地实施了名义账户制度，开始改变过于慷慨的的基金回报率，将养老金收入和缴费紧紧地联系在一起，从而使得养老金制度与就业和经济发展趋势相联系。改革后，瑞典政府财政状况好转，企业经营成本降低。1995至2000年，瑞典年均增长率达到3%，同期瑞典企业经营成本比德国低30%，比美国低20%，比英国低15%。瑞典这样的高福利国家都能做得到，西班牙也应该做得到。