欧债危机：希腊退出还是欧元崩溃？

2012年6月20日

希腊退出欧元区的风险愈发显著。而一国退出也将增大欧元区崩溃、各个成员国回归各自货币的风险，但这并非不可避免。本文认为：

·希腊退出已经存在确凿的可能性。

·欧元崩溃的后果将很严重，但风险仍较小。

然而，上述两种情形的差别非常重要，因为两者有截然不同的含义。

·希腊退出将对本国的经济和社会结构产生破坏性的影响；但如果欧元区防火墙能够支撑，对全球经济产生的并发性影响很有限。

·整个欧元区的解体则会使得欧洲的金融系统支离破碎，产生主权债务违约的多米诺连锁效应；欧元区将会进入持续多年的深度衰退；德国也会受到整个区域的影响，其银行系统将会萎缩，主要出口市场瓦解；同时，把世界上第二大储备货币转换为大量新货币的组合会引发全球金融市场的混乱。

衰退的背景和民众的反对让一些希腊政客鼓起勇气争辩说欧洲强加的紧缩计划不公正，欧洲可能被迫弱化紧缩条件。欧盟官员、欧央行甚至是IMF已经公开承认希腊退出成为一种可能性。希腊国债的利差与债务重组后的低点相比上升了13个百分点。

下一步是什么？

在最好的情形下，希腊的选民将意识到他们的选择决定的是希腊是否继续留在欧元区——而不是在欧元区内是否进行财政改革。一个崭新的改革导向的政府将在6月17日选举之后掌权，欧盟和IMF将同意弱化紧缩条件，紧张的形势将逐渐消散。现在的信号还很不确定。最近的民调看起来更有利于赞成改革的党派，但绝大多数的希腊人还是希望既留在欧元区内，又与欧盟或者IMF重新谈判。

最大的风险，不是反对改革的党派能够说服希腊选民，而是让欧盟其他国家相信他们的意图是认真的。如果欧盟、欧央行和IMF相信要求进行的调整真的在政治上不可持续的话，他们将会认为希腊的欧元区成员资格同样不可持续。

·希腊退出欧元区的可能性越大，欧元区将稀缺的金融资源分配给防火墙而不是继续援助希腊的行为就越理性

随着希腊退出欧元区的可能性被广泛承认，存款从希腊银行系统向外流动的步伐也开始逐渐加速。到现在希腊银行获得流动性的方式是通过向欧央行或希腊国家银行寻求抵押。如果存款外流继续加速，希腊银行将会最终失去可用于抵押的资产。在这一阶段，希腊要么同意欧元区内的银行救助行动，要么不得不退出，因为它的银行系统将会被排除在欧元区之外。

希腊退出的经济后果

希腊退出并不符合任何人的利益。它将对希腊产生破坏性影响，因为希腊将发现自己的外部资金已经完全断绝。贬值也只能提供些许支撑，希腊人民将会面临比现在更大的困难。欧元区将不得不注销其对希腊主权债务和银行系统的风险敞口，但首先要做的是防止希腊的影响扩散。西班牙和意大利债券的利差也开始再次扩大，特别是西班牙银行的状态令人担忧。

控制希腊退出风险蔓延的必要手段

欧盟需要迅速做出反应：

·即使是德国也需要允许之前无法想象的事情发生——欧央行承诺无条件地向欧元区提供无限量的流动性，并暂时为欧元区剩下的16个政府充当最后贷款人的角色。

然而欧央行不能代替正在进行的财政和结构改革进程。货币政策无法单独保证经济增长和债务的可持续性。

各国政府也需要采取强力措施以说服市场相信欧央行的干预在政治和经济上都是可持续的。这包括：

·所有政府加速批准财政紧缩计划

·同意实施一个共同的银行监管和存款保险系统

额外的EFSF/ESM资金需要被调动起来，以满足更虚弱成员国的需要；这应该包括对危机国家银行系统进行资产重组的能力。ESM需要被赋予银行的资格，由此获准直接从ECB获得流动性。西班牙的情形清楚地显示同时应当重视银行系统风险的控制。银行和主权债务已经变得越来越相互依赖，两者需要同时被支持。

已经取得重大进展

财政紧缩已经被广泛认同；西班牙和意大利已经在宪法中引入了“债务刹车”(debt-brake)条款，西班牙最近还制定了新的法律以加强对地方公共财政的监管；重要的结构改革也已经实施或正在讨论中。

然而，事件的快速进展可能使得欧盟的果断决策也无法阻止全球金融市场遭遇暂时但是严重的混乱。这将与全球性风险厌恶相伴，放缓甚至逆转对新兴市场的投资，同时阻碍美国乏力的复苏进程。另一个全球复苏暂时倒退的风险也正在增加。