欧元区终将走向分裂

2012年6月19日

欧元区的本质是一个政治项目。根据最优货币区理论，只有经济周期趋同的国家才适合一起组成货币区。然而，1999年欧元区成立之时，欧元区成员国间经济差异巨大，一体化程度与理论假定前提相去甚远，欧洲的政治家却背离经济学的基本法则，在完全不可行的情况下，建立了欧洲货币共同体。历史经验表明，建立货币区是一项高风险的事业，一旦货币区内任何一部分出现严重的财政问题，若缺乏有效的调整机制，就会导致政府赤字的货币化融资，货币大幅贬值，联盟分崩离析。欧债危机之所以愈演愈烈，最主要的原因正是由于在经济结构差异较大的成员国之间，缺乏必要的调整机制化解欧元区内部的失衡。在缓慢的调整路径上，欧元区正在不断累积崩溃的风险。

自欧元启动以来，欧元区内部实际汇率出现错配，经常账户失衡迅速增长。欧元区成立后，鉴于各国无法单独通过货币贬值或者通胀来减少负债的比率，投资者降低了欧元区各国国债的风险溢价，减少了各国融资成本。这相当于对边缘国家实施过度宽松的货币政策；引发其工资成本急剧上升，在全球市场中的竞争力逐年下降，经常账户出现大量逆差。与此同时，来自顺差国的资本不断涌入逆差国的工程项目，维持了逆差国的低储蓄率。国际收支失衡反映了欧元区内部各国存在实际汇率错配，按照剔除通货膨胀的实际汇率计算，2000-2008年间，爱尔兰相对德国实际汇率升值约50%，希腊、西班牙、意大利和葡萄牙分别升值27%，31%、34%和24%。同期各国经常账户均为逆差，截至2007年危机爆发前，希腊、西班牙和葡萄牙经常账户赤字占GDP的比重分别高达14.6%、10%和10.1%，德国的经常账户盈余却达到7.4%。这表明，欧元区各国的成本和物价出现了系统性扭曲，亟待调整。

欧元区设计者对调整机制出现误判。如果货币区内某一个国家的名义经济活动与整个货币区的整体情况存在差异，就必须进行某种调整来纠正这一状况。调整的手段主要有以下三种方式：劳动力转移、价格调整或自动财政稳定措施。此前欧元区并没有对内部失衡问题表示过度担忧；是因为欧元区设计者认为，在最优货币区内，只要劳动力可以完全流动，逆差国就能够自由地吸引来自顺差国的工人，将劳工成本保持在低位，维持欧元区整体经济的平衡。但是现实和理论有不小的差距，在危机前，顺差国的工人没有去逆差国谋求工资更高的职位，逆差国的对外净债务也一直在不断累积，直至难以为继，爆发主权债务危机，而危机后爆发后，最优货币区的调整机制再度陷入了僵局，南欧国家的工人并没有降低工资，涌入强大的北欧国家，反而是迁往昔日的殖民地或者是美国、加拿大，或者是呆在家里抗议降低工资，欧元区各国失业率的差距迅速扩大。这代表以劳动力转移为主要手段的调整机制在欧元区行不通。

价格调整是欧元区开出的错误药方。一般而言，陷入债务危机的国家需要降低本国商品的相对价格，出口更多的商品来偿还外债，提高主权信用水平。但是由于陷入困境的欧元区成员国无法选择货币贬值，它们只能在不改变汇率的情况下进行“内部贬值”，即通过降低工资，压低本国相对物价水平，提高竞争力。这也是德国要求南欧各国执行严厉的财政紧缩政策的基础。这一调整过程的痛苦程度无异于刮骨疗伤，疗效却不显著。主要有两个原因，第一、工资下降提高竞争力的前提是经济体内的价格富有弹性，工资的变化可以很快的传递到物价；但是研究表明，西班牙、意大利、葡萄牙和希腊国内价格粘性较高，尽管这些国家通过结构性改革增加了工资的灵活性，但是由于存在价格粘性，工资的下降并没有伴随着物价的下滑，反而直接降低了国内总需求。第二、欧元区是一个相对封闭的经济体，从失衡走向均衡的过程，需要逆差国和顺差国同时付出代价，在西班牙、意大利等逆差国紧缩经济，降低物价的同时，德国等顺差国应该扩张经济，增加通货膨胀。然而，与逆差国不同，德国没有动力去做任何的调整。这是因为，顺差国和逆差国在承受外部调整冲击时的成本和压力差别很大。逆差的纠正是被动的，伴随着经济形势的急剧恶化，并且往往是以危机的形式出现；而顺差的调整往往是主动的，是由于其他因素的制约（如逆差国需求变化等）而随之做出的适应性变化。因此，德国在约束重债国财政紧缩的同时，缺乏动力去执行调整计划，事实上，当前欧元区各国的通胀率较为平衡，相对价格调整的差异非常有限。根据高盛的研究结果，考虑一种相对乐观的情况，假定重债国和德国的通胀率的差异为4%，欧元区各国仍然需要很长的一段时间来实施外部调整：葡萄牙和希腊要用15年，西班牙10年，意大利5至10年。如此漫长的调整期会让各国民众丧失信心，内部贬值的价格调整机制只能算是欧元区领导人描述的海市蜃楼。

最后一项是以财政联盟为基础的自动财政稳定措施。财政联盟实际上是一种国家层面的财政风险分担机制，它可以有效的避免货币区中某一部分因为资不抵债而陷入主权债务危机，不需要过多的考虑是否符合最优货币区的前提条件。假如希腊是美国的一个州，那么在陷于危机时，它可以收到大量源于自动转移支付的支持，华盛顿方面会不断送来社会保障及医疗保险支票，保证政府的正常运营。2011年底，欧元区各国推出的财政契约被认为是向财政联盟迈出了一大步。如果欧元区真的能够建立一个财政联盟，那就可以避免欧元区瓦解的结局，维持欧元的正常运行。但是我们注意到这其中存在不小的阻力：其一、缺乏政治动力，欧元区本身就是一个政治产物，目的是避免战争的威胁，然而柏林墙倒塌后，世界的经济联系越来越紧密，爆发大规模战争的概率越来越低，因此，政治和商业高层以往推动欧元区一体化的逻辑已经失去效力，现在维持欧元区的原因仅仅是因为欧元区分裂的成本太高，而不是欧元区的前景有多么美好，重债国完全是被胁迫着向前后，顺差国的民众也已经不再心甘情愿买单。难以想象德国人在危机后愿意无偿的帮助希腊人或西班牙人交养老保险。其二、欧元区领导人的缺失。由于历史原因，二战后，法国是政治领导者，德国是跟随者，一般仅仅通过自己重新获得的金融能力来支持欧洲项目；然而，现在法国和德国领导人各自面临不同的国内政治使命，双方的政策方向也出现了较大偏倚，未来欧元区何去何从依然充满不确定性。

除了以上三种调整方式外，还剩下一条赤字货币化的不归路。赤字货币化即央行开动印钞机，直接向财政注资，对于一国暂时度过难关可能有效，但是对于货币区而言，只是可口的毒药。它也是过去在欧洲和美洲各个货币区崩溃前走过的最后一段路程。在欧债危机的演进过程中，也一直有人呼吁欧央行执行宽松的货币政策，甚至直接购买欧元区困难国家的国债，这实际上就是在将欧元区实施赤字货币化。虽然现阶段欧元区整体债务，和通货膨胀水平较低，能够承担一部分成本，但是这只是一个治标不治本你的药方，宽松的货币政策并不能帮助欧元区提高债务可持续性，而只会让其沿着以往其他货币区崩溃的必经之路越走越远。

综合上述分析，我们发现，欧元区已经陷入失衡的深渊难以自拔，原有的调整机制已经失去了应有的效力。未来欧元区的发展可能存在两种结局：其一、奉行紧缩政策，通过痛苦的内部价格调整过程，稳定债务水平，最终建立以财政联盟为基础的自动财政稳定措施，只有这样才能够在一个货币区内容纳各种经济结构差异巨大的国家。其二、将欧元区缩小至经济周期相似的成员国，回到欧元区成立之初的的设想，而这种结局的概率可能比第一种要更高一些，毕竟长期刮骨疗伤不如来一次短期肿瘤切除。