欧债危机深化及其对全球经济复苏的影响

2012年6月19日

2012年4－5月份以来，欧债危机并没有向原来的预想轨道发展，即债务危机逐步缓解向经济萧条转换，反而出现了新的风险，不管是主权国家还是私人部门都是如此，欧债危机继续深化。

欧债危机的风险累积，将直接导致欧元区和欧盟经济增长遭遇实质性困难，将对全球经济复苏带来明显冲击，同时，欧元区分裂的风险可能引发对欧元资产的担忧，可能给全球经济复苏带来新的金融风险。

一、欧债危机持续深化

2011年底，在欧盟长期再贷款计划实施之后，欧盟建立了以欧洲金融稳定基金和长期再贷款计划为主体、分别针对主权国家和私人部门的救援框架，欧债危机的系统性风险明显释缓。但是，欧债危机仍在蔓延深化，新的风险层出不穷。

2012年4－5月份，由于西班牙主权信用评级被降低、法国反通缩的奥朗德成为法国新总统、希腊议会选择结果也可能影响希腊是否执行原有的舒困救助计划及其相应的财政整固举措，同时西班牙第三大银行部分国有化，欧洲债务危机新的风险在公共部门和私人部门狼烟再起。

一是西班牙的债务问题。2012年4月27日标准普尔认为西班牙经济萎缩的情况比预期更为严重，财政整固计划和财政状况可能恶化，将西班牙主权信用评级调低了两个等级。2011年西班牙财政赤字占GDP的比重由2010年的6%上升至8%。西班牙政府表示，2012年财政赤字占GDP比重预计为5.8%，比上届政府和欧盟达成的4.4%目标高了1.4个百分点。更重要是的2012年是西班牙的偿债高峰，四个季度需要偿还的债务本金分别为324.8、376.6、386.2和331.2亿欧元。市场对西班牙的融资能力的质疑提升，其10年期国债收益率一直持续在6%的高位上。

与西班牙债务问题相关的是西班牙的银行业问题。西班牙银行业的基本面极其脆弱。西班牙中央银行指出，西班牙银行业2012年2月份的坏账率高达8.16%，而在2007年底，坏账率不到1%。2012年1季度，西班牙银行业融资主要已经不是依靠市场而是欧洲央行，其中3月份借款高达3163亿欧元，占当月欧元区国家借款总额的28%。西班牙主权信用评级被降低，银行业融资将更加困难。5月17日，欧洲央行宣布暂停对西班牙四家银行提供资金，西班牙银行业的流动性风险将会进一步深化。

欧债危机的第三大潜在风险是法国。崇尚以增长解决债务危机的奥朗德成为法国新总统并于5月15日上任，这给欧债危机的发展带来了潜在的风险。在应对欧债危机方面，奥朗德与默克尔观点分歧明显。虽然基于系统性风险的防范，法国和德国不大可能“决裂”，但是，二者的政策博弈将更加凸显，欧债危机未来在德法博弈下可能出现新的风险。

欧债危机演进的最大不确定性是希腊。希腊由于近期大选中支持财政紧缩的政党都受到选民唾弃，而宣称“要在希腊边境布满地雷”的金色黎明党进入议会，从而可能使得之前与欧盟达成的财政整固计划面临执行不畅的风险。2012年第2和第3季度希腊需要偿还的债务本金为122和79亿欧元，如果希腊无法执行原有救援计划和整固措施，那超过20%的10年期国债收益率将使得希腊根本无法在资本市场上获得融资，希腊最后的归途就是主权违约，同时也可能被欧元区抛弃，被迫退出欧元区。花旗银行研究认为，希腊退出欧元区的概率高达75%。

欧债危机在进行救援之后，很多经济体实际上遭遇了经济衰退、失业高企的经济困境，一定意义上是一种经济危机，经济社会问题日益恶化，最后可能会体现在政治层面，演化为一种政治危机。欧元和欧元区的发展是建立在各个成员国政治协商一致的原则之上，一旦成员国出现政治危机，那欧元区的协商一致原则将遭到破坏，欧元区发展的政治基础将垮塌。为此，随着欧债危机的发展，债务危机的风险可能转为经济危机的风险，再转化为政治风险，最后是欧元和欧元区的系统性风险，即沿着“债务危机－经济危机－政治危机－欧元危机”的路径发展。

二、欧债危机深化对全球经济复苏的冲击

自2010年4－5月，希腊危机拉开了欧债危机的大幕以来，欧债危机已经成为全球经济复苏的中长期制约因素。随着欧债危机的爆发和持续的恶化，全球经济在2011年已遭遇了颓势，2012年经济复苏的步伐可能进一步放缓，同时将面临更多的风险。

首先，面临债务危机的相关经济体将面临政策两难。全球经济复苏基础不牢固，美国和日本增长趋势刚刚确立，欧元区经济体还在衰退之中，需要一定的经济刺激政策来维系经济增长和就业，但是欧债危机的发展又需要进行财政整固，从而会导致更低的增长和更高的失业。许多经济体就面临着财政整固与经济放缓、政策紧缩与失业高企、经济增长与金融稳定等目标之间的抉择。目前，法国、意大利、希腊等政府明显地反对持续的紧缩与德国坚持的财政整固的矛盾，实际上就是欧元区经济体和欧元区内部政策两难的集中体现。

其次，在政策两难和财政整固的大趋势下，欧债危机的深化将直接导致欧元区和欧盟经济放缓。经合组织在5月22日预测，2012年欧元区GDP将下滑0.1%，2012年仅仅能小幅增长0.9%，两个预测值都低于去年11月的预测值。更重要的是，欧元区失业率今明两年将升至10.8%和11.1%。此前4月份，IMF预测欧元区2012年则会萎缩0.3%。如果不采取正确的政策措施，西班牙、意大利等的债务风险将进一步显现，银行业的风险可能持续累积，希腊可能退出欧元区带来更加系统性的冲击，欧元区可能陷入恶性螺旋式下滑。

再次，欧债危机的深化和欧元区经济放缓将有明显的负面外溢效应。虽然全球经济整体处在逐步复苏的进程中，但是经济复苏的基础仍然非常脆弱，更重要的是，各个地区和经济体复苏和发展明显失衡，债务危机使得欧元区成为全球经济复苏的最大风险。经合组织强调，增长放缓甚至衰退、金融市场脆弱、失业率高企和社会问题等多重因素结合在一起，仍可能会引发欧债危机风险外溢和市场动荡，全球经济复苏将更加困难。美国布鲁金斯学会研究员普拉萨德认为，由于缺乏强劲的需求，且政策工具已捉衿见肘，无法施行更有效的政策，同时脆弱的金融体系和政治不确定性构成实质性风险，全球经济复苏将断断续续。IMF在4月份预测，2012年美国和全球整体只能实现温和复苏，增长2.1%和3.5%。

最后，欧债危机的深化可能引发新的全球金融风险。一方面全球金融市场动荡或将加剧。随着近期西班牙、希腊债务风险的升级和法德矛盾的出现，全球股市纷纷下挫，道琼斯工业平均指数从5月1日的13279点趋势性下跌至5月25日的12455点，跌幅超过6%；英国富时100指数同期从5812点下跌至5351，跌幅为8%；日经225指数则下跌了近10%。美元一改此前震荡颓势，强劲反弹，在欧洲债务危机的“拉动”下，美元指数从5月1日的78.8一举攻上82大关，而欧元则大幅走跌。大宗商品市场也是持续下跌，WTI原油期货价格从5月1日的106.16美元每桶暴跌至5月23日的89.90美元每桶，跌幅约15%。

另一方面，国际资本流动将更加紊乱，金融风险在积累。欧洲危机持续深化，美国国债长期收益率不断走低，国际资本寻求避险重回美国的迹象十分明显，这将导致新兴经济体的资本流出及其对资产价格的明显冲击,其中印度卢布已经在2012年5月23日创下兑美元的历史新低，至2011年8月以来兑美元贬值超过20%。更重要的是，欧元资产可能遭遇抛售的趋势，不仅可能引发金融产品价格的下跌，更可能导致全球流动性体系的风险扩大。5月底，由于欧债危机的深化和希腊可能退出欧元区导致的对欧元资产的担忧，很多金融机构都在抛售欧元资产。据报道，欧洲第二大私募基金管理公司Amundi以及英国大型基金管理公司ThreadneedleInvestments都减少了欧元敞口。

三、欧债危机深化对中国的影响及应对之策

在经济与金融全球化时代，任何一个开放经济体都难以在一种区域性金融危机中完全置身事外。正如美国次贷危机给中国经济造成了严重负面影响一样，欧债危机同样可能给中国经济造成显著负面冲击。

欧债危机持续深化，将在贸易、投资、宏观政策、外汇储备管理等方面给中国造成新的压力，中国在宏观政策方面需要内外统筹，防范风险。首先，中国与欧盟的贸易投资将是首当其冲，2012年前4个月，中欧贸易仅增长0.3%。其次，中国的宏观政策可能面临两难选择，内外两个大局的统筹面临新的不确定性，中国宏观政策在保增长、控通胀、调结构上面临艰难选择。再次是中国外汇储备多元化管理的难度增大，中国外汇储备资产的安全性、流动性和增值性面临现实的困境。最后是防范欧债风险扩大特别是希腊可能的退出导致的金融市场风险，制定预案加以防备。

如果希腊退出欧元区成为一种现实，欧元资产将大幅下跌，这对于中国是一次大的外部风险，但同时对中国的对外投资将是一次非常好的投资机会。中国在积极防范希腊可能退出欧元区的风险的同时，鼓励我们的主权财富基金、对外投资机构以及企业部门都可以采取相应的方式投资欧元资产。欧元区和欧盟的金融部门、能源部门以及制造业部门等优秀公司的股权特别是优先股是中国最好的投资对象。

对于中国而言，中国远离欧债危机现场，中期内也不可能发生主权债务危机，但是欧洲债务危机的深化及其内在根源应该引起中国的足够重视和警惕，中国应该内外统筹、以内为主、积极防范和应对。

第一，应该积极制定相关的政策措施，防止欧洲债务危机对中国造成更大的冲击，比如欧洲主权债券的直接风险，以及汇率风险、出口萎缩以及经济增长放缓等间接风险。欧洲债务危机警示，全球金融危机的冲击远未结束，仍然处在深化的进程中，中国仍需要警惕与防范。同时，适度参与欧债危机的救援，也是利人利己的一个政策选择。

第二，应该在内部宏观政策和经济稳定上取得一个有效的平衡。审慎的宏观经济政策是保持宏观经济稳定的基础，脱离实际的大规模投资和极度宽松的政策基础将隐藏巨大风险。中国应该根据自身国情制定经济稳定与发展策略，防止政策的脉冲性调整，防止产能过度扩张、财政赤字过度膨胀、货币政策过度宽松，更多地转向以内需和消费作为增长的动力。

第三，中国需要深化全球金融战略的制定与实施。一是在以美元为中心的后布雷顿森林体系是一个不平衡、不稳定的体系，而且失衡的调整责任是外围国家承担的，我们需要警惕美国宏观政策特别是货币政策的负面外部性。二是从欧元的发展看，国际货币体系多元化改革和发展的路径将是坎坷的，人民币国际化是摆脱美元霸权和美元陷阱的一个重要举措，但在国际化的过程中需要防范金融风险。三是货币的稳定需要有审慎的宏观政策和稳定的经济基本面作为支撑的，在坚持人民币国际化的进程中，更需要统筹内外两个大局，将自身主权债务风险防范、内部增长模式转换、经济结构调整、宏观政策审慎化和提升社会福利等作为内外统筹的基础工作。