美元、欧元、人民币——未来的国际货币体系

2012年6月3日

美元——仍为主导

美元在国际货币体系中仍是主导，但美国在全球经济中的分量正在下降。从GDP看，二十世纪六十年代，美国经济占尽世界半壁江山（接近40%）；2010年，它只占到20%了。从制造业出口来看，美国已经落后于中国与德国。雪上加霜的是，从债务评价看，近期几大评级机构接连调低美国评级，加深了各界对美国债务问题的担忧。

美国的经济增速将会放缓，这是OECD、IMF、世界银行以及多个市场机构的中期预测——如此共识使得美国去杠杆化进程更加艰难。为了应对增长放缓，结构性改革与基础设施投资必须提上日程，促进长期增长的政策也要摆上台面：加强基础设施建设，提高教育质量，提供失业者培训项目等等。而据美国土木工程师协会（TheAmericanSocietyofCivilEngineers）估计，美国在未来五年的基础设施投资需要2.2万亿美元——任务着实艰巨。

若深入地观察其经济社会结构，我们将发现错综复杂的政治、经济因素阻碍着美国的改革，也阻碍着未来的可持续增长。近期大量研究都指出同样的问题——美国的金融管制存在缺陷，美国议会正处僵持局面。除非这些问题得到解决，必要的改革难以登上历史舞台。

尽管美国的前景略显黯淡，美元资产在全球外汇储备中仍占60%以上，在国际借贷与债券中占40%以上，在国际交易中则占80%以上。美国仍然是全球最大的经济体，它的地位在未来十年内不会改变。因此，综合来看，美元还会保持主导地位，除非美国误用大错特错的经济政策，彻底摧毁增长前景与信用评级。不过，与此同时，美国的经济地位与政策影响力将逐渐衰减。

欧元——不会更强

与美国相比，欧洲多国面临更加艰巨的财政挑战，更加需要结构性改革与基础设施投资。据欧盟估算，若想保持欧洲的竞争力，未来十年需要1.5-2万亿欧元的基建投资，这对政府而言并不轻松。同时，结构性改革必会引起公众抗议。再加上平衡财政的巨大压力，欧洲诸国寝食难安。欧元区的重债国家已经疲惫了，无力改革。在希腊与西班牙，街头抗议一次次上演。在学术界与政界，紧缩措施的有效性开始遭到质疑——去杠杆化不仅取决于利率，也取决于增长率，而如何同时降低前者、提高后者尚未定论。

诚然，欧元具有国际货币的诸多特性，在私人与公共部门都是重要的储备货币。仅在欧元诞生十年后的2010年，欧元就已经占到全球储备货币的25%、外汇交易市场的40%、全球债券发行的47%、跨境借贷的40%，有55个国家都选择将其货币与欧元挂钩。欧元大跃进了十年，几乎要与美元分庭抗礼。但今天，欧元区陷入了经济泥潭，其宏观经济与金融市场均处困境，使整个欧元区停留在2008年的金融危机中，难以脱身。更重要的是，不同机构的预测得到了相同的结论——较长的时间内，欧元区将增长乏力。欧债危机日益紧急，财政失衡阴霾不散，老龄人口加速增长，财政负担只会越来越重，增长速度越来越慢。在国际货币体系中，欧元或将维持重要地位，但它的重要性不太可能再增加了。

人民币——尚须努力

与欧洲相反，中国虽然在短期内被金融危机拖累，但中长期前景仍被看好。在2010年，中国不仅超过了日本，成为全球第二大经济体，还超过了德国，成为世界最大出口商。中国还具有最为庞大的外汇储备，且正成为全球的领衔投资者。

中国想在2020年前后赶上美国的经济规模，也想在这一时点完成人民币的国际化。在政府的鼓励下，中国企业与金融机构都更多地使用人民币进行跨境交易。两三年内，此类交易会进一步增加；在五年内，资本账户还可能有一定程度的开放；未来的一个重要里程碑，则是一些主要国家决定用人民币做外汇储备。中国正在为此努力，它参加了清迈多边货币协议，签署了多个双边货币互换协议，以此提高自身的“最终贷款人”资质。在东亚地区，人民币的重要性稳步提升；在其他区域，中国的跨境贸易与金融交易也在提升其货币地位。

不过，中国落后的金融部门严重影响人民币的国际化。如果中国决心让它的货币走向世界，未来几年的经济松绑政策必不可少，人民币的自由兑换、地方政府债券市场的发展、资本账户的开放等均须稳步推进。但是，金融部门不是一天两天就能改好的，而它现在仍是落后的；债券市场也不能很快扩大，而目前的规模仅为日本的2-3%，还不到欧美的1%。所以，尽管人民币有希望成为国际货币，但必然在金融改革之后。

因此，在2020或者2025年，中国经济也许能达到世界第一，但人民币恐怕不会完全国际化。前路漫漫，一场渐进的金融改革才能为人民币奠定国际地位。

未来货币体系之稳定性

理想的体系是稳定的

理想的国际货币体系应增加而非削弱金融稳定性。具体说来，金融危机的频率、范围、严重程度都应降低。稳定的多元货币体系需要参与国自律，它们必须更加慎重地对待宏观政策，更加积极地参与国际合作，更加负责地维护全球货币体系，更加认真地考虑诸多政策的跨国影响；另外，参与国不仅要考虑国内的政策独立性，更需要与其他参与国及相关国家形成风险共担机制；最后，合理的流动性也是稳定的关键，既要避免流动性过高而引发资产泡沫，又要防止流动性过低而导致通货紧缩。

多元货币体系稳定吗？

至此，必须考虑一个问题：多元的储备货币体系本身，是内在稳定的吗？换句话说，没有强力管制的合作框架与政策协调，单靠这个体系自身，能不能避免或减弱危机呢？

在理论上，多元货币体系增加了不同货币之间的替代性。因此，有些人认为每种的货币的需求-价格弹性都更强了。为了维持需求，防止热钱袭击，货币供给国将更为慎重地对待货币价格，也就是利率与汇率。接下来，利率与汇率的波动性都会降低。这样说来，足够的替代性就能激发足够的自律，为了避免过量的、不稳定的资本流动，各国都会注意自己的宏观政策，并注意与其他国家协调。

但是，如前所述，未来三种储备货币的发行国都面临困难，它们都需要结构性改革，而改革需要足够长的时间才能见效，并不可避免地伴随着政局波动。没有充分的协调机制，未来的体系不会更稳定，货币价格波动或将更剧烈，金融市场冲击或将更频繁。如果改革裹步不前、经济萎靡不振呢，货币发行国则极易采取扩张性货币政策，以此代替改革、刺激经济，但货币体系的动荡也会随之加剧，各项资产的风险亦随之升高。

对储备货币发行国而言，其政治、经济稍有动静，国际资本流动就会迅速反应，马上寻找并替换最佳投资货币。一旦大量热钱从一个储备货币发行国流向另一个，资产泡沫与过度升值将涌向后者，其金融部门会更加脆弱，其实体经济会更加乏力。接下来，热钱就马上撤离这个国家，流向下一个可怜的发行国。

不是假想，而是现实

这不是天方夜谭，而是当今世界的现实。欧债危机爆发时，国际热钱马上逃出欧元区，涌向美元、日圆、瑞士法郎、黄金、甚至人民币。在2011年，整个外汇市场都在震荡，主要的发达国家与新兴经济体都不得不出手干涉汇市。到了下半年，美国央行数量宽松的传言四起，瑞士央行则直接出人意料地削弱瑞士法郎，日本央行紧跟着削弱了日圆，金融市场与资本流动都跟着波动。以瑞士为例，瑞士央行将瑞士法郎-欧元汇率设定在1.20的底线上，然后，国际资本疯狂涌入。与此同时，在巨大的不确定性与疲软的国内经济中，新兴市场货币剧烈贬值。

到了后危机时代，新兴市场的资本流入则出现反弹。拉美国家、亚洲国家、南非与土耳其，都迎来了巨额的资本流入。根据IMF最近的研究成果，在相当一部分新兴市场，尽管总的资本流入只是恢复了危机前水平，但净的资本流入已经达到历史最高值；另外，在一年之内，总资本流入就达到了GDP的6%，而在危机前这一过程须要三年时间。这些资本流入的背后推手，是发达经济体宽松的货币政策、极低的利率水平。尽管全球危机暴露了发达国家的缺陷，降低了新兴市场的借贷成本，增加了对新兴经济体的投资。但按照历史经验，如此汹涌的资本流入往往会突然转向，诱发货币的剧烈贬值与资产负债表的错配。

更大的波动——羊群效应与供需失衡

除了这些最初的热钱流动，还有若干放大效应。比如，另一种波动性来源是共同基金、养老基金、对冲基金等国际资本的羊群效应。它们会扩大最初的波动，导致更多的资本流动，引发汇率与利率的大幅波动。这一渠道会带来频繁的金融危机，给相关国家以毁灭性的打击，安全的储备资产进一步减少。近期的IMF报告也曾指出，金融危机和债务危机已经使所有资产都不安全了。

然而，另一方面，随着不确定性的增加，安全资产的全球需求也会增加。安全资产的供需失衡无疑会加剧金融波动，加强短期动荡、羊群效应和主权债务抛售，如此陷入恶性循环。

因此，在多元的货币体系下（缺乏主要参与国的政策协调），汇率与利率的波动性将时不时变得极强。考虑到货币发行国的宏观现状与结构问题，这一问题尤其突出。在经济停滞时，甚至可能爆发汇率战争。

规则，还是竞争？

总的来讲，国际货币体系总是要面临冲击的。有些冲击无法避免、必将发生——比如自然灾害、技术革新；有些冲击则来自于重要国家的政策失误。在2008年的经济危机中，金融管制的不到位就是罪魁祸首。要避免此类政策失误，通常有两种方式：规则与竞争。哪种更好呢？经济学家总争论不休。

若是选择“规则”，可以推行固定汇率制与开放的资本账户，从而消除货币政策独立性，任何人就都无法滥用国际货币体系了；也可以给各国货币政策设定同样的规则；还可以选择类似金本位的国际共识。

倘若“规则”不在，依靠市场机制的“竞争”，可以使各国政府自律吗？如前文讨论，支持“竞争”的人相信多元货币体系会更稳定——正是垄断让美元无法无天，用多元竞争代替美元垄断，自律就会随之而来。然而，追求选票的民主政府，必然会以国内经济稳定为第一要务。考虑到目前的结构性问题，主要的货币发行国都会维持扩张性政策，投机资本有机可乘，金融动荡不可避免，整个世界都难逃厄运。

因此，未来多元的国际货币体系虽然引入了“竞争”，但并不稳定，尽快设立国际“规则”才是王道。